现代金融危机本质是资产负债表危机

每当经济进入萧条周期，经济学领域容易出现一些新的观念和理论。最典型的就是美国大萧条，大萧条被认为是宏观经济学研究的“圣杯”。这场危机促使费雪、凯恩斯等经济学家重新审视经济学，进而创建了宏观经济学。

如今，中国经济进入一个前所未有的新周期，遇到一些新问题，比如告别高增长、迎来低价格、名义GDP低于实际GDP、地方政府化债和投资约束、房地产市场下行、市场利率下降和大规模扩张国债，等等。

面对新问题，需要新观念，才能获得新方法。本文探索经济领域的新问题，提出一些不同于过去的观念（其实不是新观念）。

本文逻辑

一、放弃三驾马车

二、重视名义增长‍‍

三、提振家庭收入

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

中国宏观经济学界长期使用三驾马车的分析方法，即把投资、消费、净出口比喻为拉动GDP增长的“三驾马车”。这源自宏观经济学中的国民经济核算，从支出角度看，GDP是投资、消费、净出口这三种需求之和。

三驾马车的分析方法以及决策思维存在诸多问题：

一是过度重视投资，忽视最终消费。

GDP由投资、消费和净出口构成，如果政府试图增加GDP，怎么操作？净出口受外部约束无法自主，消费受普通家庭财富总量、结构和预期的约束，短期内不易改变，而投资尤其是公共投资，是政府相对容易掌控的。

每当经济增速回落，如2008、2014、2020年，政府一般选择增加投资来拉动总需求。政府大量投资的产能，最终依赖于净出口和消费来消化。如果欧美国家的需求回暖，可以相当程度上化解工业品产能以及相关园区、港口、铁路、高速等基础设施的产能（利用率），最终政府投资和净出口增长带动宏观经济复苏。不过，房地产等不易贸易的商品一旦遭遇内需不足便产能堆积，同时过度投资的债务风险增加。

长期以来，宏观经济不断强化高投资率、低消费率的结构，最终出现内需不足、价格下降和债务累积的风险。

二是过度重视模块，忽视底层逻辑。

并非从投资、消费、净出口三个模块拆解GDP不正确，而是这种分析方法容易忽视底层逻辑。经济增速为什么下降？三驾马车为什么跑不动？我们讲有效需求不足。有人建议加大政府投资拉动需求，有人认为已经过度投资、债务风险大。到底能不能继续投资？投资能否被最终消费消化？关键看底层逻辑。什么是底层逻辑？资产负债表就是底层逻辑。

三是过度重视总量，忽视经济效率。

投资、消费、净出口是一种总量分析方法，容易关注数量而忽视效率。最近两年，我们发了不少货币，但是货币传导效率不足，资金滞存在银行系统。有些贷款、债券融资通过国企投出去了，但是支出乘数下降，对经济增长、居民收入的带动有限。关注数量，但效率不足，而效率不足，反过来约束总量投放。

为此有些人提出换马换赛道，摒弃房地产和城投，改投新能源新基建新技术，提出“新三驾马车”。其实，我们需要改变过去三驾马车的分析方法和决策逻辑，需要更新观念，回归经济学正轨。

经济学的分析方法是资产负债表+价格。

经济学家一般以价格为主线来分析经济走势，价格是经济的神经系统，价格与供给、需求的关系，是经济系统最核心的关系。宏观经济学关注价格与总需求、总供给的关系。通常，价格与GDP走势高度相关，比如CPI、股票价格、房地产价格、国债收益率、银行利率与GDP均存在一定的相关性。

宏观经济学家通过通胀率来判断经济过热或萧条，用国债收益率（曲线倒挂）来预测经济衰退。全球现代央行以通胀率作为货币政策的目标之一或唯一目标，通过短期利率（价格）来调节市场利率，进而影响投资与消费，指引达成通胀、就业和收入目标（泰勒规则）。

不过，中国经济学家和决策部门认为，中国的市场价格不够敏捷，价格不能充分反馈经济形势。例如，中国国债收益率与GDP走势的关联度不大。同时，由于金融市场流动性不足，利率在不同市场、品种和期限的传递不畅，试图以短期利率来调节货币，难以达成通胀和收入目标。值得注意的是，中金研究表明（魏冬 缪延亮 李昭，2024），2021年后产出缺口与CPI的相关系数明显增大。

在分析中国宏观经济时，我们需要考虑结构性问题——而结构性其实是经济改革的重点，只有结构性改革才能促使要素流通、价格彰显，最终实施价格分析法。

资产负债表（企业、居民、政府）是分析经济结构的有效工具，最近几十年被广泛地引入到宏观经济分析中。英国经济学家韦恩·戈德利(Wynne Godley)尝试将会计学流量存量的分析方法引入宏观经济学，1996年发表了《货币、金融和国民决定：一种综合方法》，将资产负债表与宏观经济学相结合。广受批判的现代货币理论（MMT）在戈德利和明斯基的基础上发展起来的，兰德尔·雷在其《现代货币理论》第一章中先阐述“宏观经济会计学基础”。当然，本文跟MMT没有太多关系。在戈德利之后，清泷信弘（Nobuhiro Kiyotaki）、伯南克、辜朝明将资产负债表引入信贷、金融和宏观经济研究中。

资产负债表与宏观经济存在什么关系？

可以从三个角度来理解：

一是规模。

资产负债表扩张，宏观经济增长；资产负债表衰退，宏观经济衰退。例如，居民买房，动用银行储蓄30万首付，向银行贷款70万按揭，那么居民负债端增加了70万，资产端也增加了70万（100万总资产-30万首付）；银行资产端增加了70万（贷款），假如开发商收到房款后存入银行，那么银行负债端也增加了70万（100万总负债-30万存款）。银行和居民的资产负债表均扩张，私人投资增长，银行信贷增长，宏观经济增长。

二是结构。

如果资产价格上涨，比如100万房产升值到200万，在利率不变的前提下，资产负债率下降一半，意味着居民的资产负债表改善，其借贷投资能力和消费预期更强。如果资产价格下跌，比如100万房产下跌到50万，在利率不变的前提下，资产负债率翻倍，意味着居民的资产负债表恶化，房产沦为负资产（资不抵债），其借贷投资、消费能力和预期被削弱。

三是乘数。

如果居民动用70万储蓄归还70万房贷，那么居民、银行的资产端和负债端均同时消失70万。居民投资需求消失，银行借贷生意也就消失，如此可能引发流动性塌缩。

银行资产负债表与流动性之间存在乘数效应，银行扩张资产推动负债扩张，而负债又可以推动资产扩张，贷-存-贷关系催生乘数效应，进而派生大量的流动性。如果银行资产负债表衰退，意味着市场上的流动性以成倍的数量下降。

接下来，我们将资产负债表和价格结合起来分析。

过去，名义GDP长期高于实际GDP，但是如今反过来。有人认为，只要实际GDP增长，就意味着收入增长，不用担心。很少人意识到名义GDP增速下降（长期低于实际GDP）的风险。

如果一个经济体没有负债，即便名义GDP下降，只要实际GDP保持增长，意味着居民收入相对当下的物价是增长的，这并没有多大的问题。但是，如果一个经济体是负债的，名义GDP下降或增速持续下降，即便实际GDP维持增长，也是在不断地累积债务风险。

过去，三驾马车的分析方法难以发现名义GDP增速下降的风险。该分析方法侧重于数量分析，不重视价格，而名义GDP增速下降（低于实际GDP），是因为价格下跌。

我们用价格与资产负债表（规模、结构、乘数）相结合的分析方法理解宏观经济。

首先，资产负债表规模收缩（衰退）定然导致价格下跌。

企业、居民减少贷款，甚至动用储蓄还款，意味着投资需求下降，在供给不变的情况下，价格下跌。房地产、原油、汽车等供给弹性相对较弱的商品，价格下跌更为明显。

美国数据显示，信贷增速与商品价格、资产价格呈正相关。中国数据呈现的相关性较弱，但债务扩大能力下降对价格的影响是明显的。2021年开始，房地产贷款增速快速下降，去年跌至负数，房价也迅速下跌。中金研究表明（魏冬 缪延亮 李昭，2024），2021年后，房价对于通胀预期的影响越来越大。房地产周期下行的影响是持续的，推动人们的资产价格预期持续走低，改变消费投资行为，压低通胀预期。

而资产负债表规模收缩的原因往往是过度扩张。资产是有限的，决定了债务扩张也是有限的。当债务扩张达到资产的阈值，资产负债表扩张曲线则进入拐点。银行资产负债表的扩张能力也不是无限的，其受制于居民和企业的资产规模。

其次，资产负债表的结构失衡将加剧价格下跌，而价格与债务之间一旦相互增强，可能形成向下螺旋。

资产负债表过度扩张，意味着债务透支，即提前预支资产，消耗投资和消费能力，价格自然下跌。如果三大部门均过度借债，那么市场价格下跌将是全面而持续的，消费品、大宗商品、房地产、金融资产等价格，以及工资和利率均下跌。

市场价格下跌可能进一步恶化资产负债表。市场价格下跌，推动名义GDP增速下降，居民当下的工资收入、经营性收入、资产收入增速下降，而负债具有刚性，假如政策利率保持不变，按此趋势，居民偿还债务的风险将持续增加。这就是上述讲到的名义GDP下降的风险。

第三，银行资产负债表的乘数效应下降对流动性带来致命伤害。

银行资产负债表的乘数效应与流动性的关系，是伯南克金融加速器理论的核心，也是理解现代宏观经济的生命线。好比小齿轮带动大齿轮具有加速效应，如果小齿轮降速或者带传动出问题，那么大齿轮的速度会迅速下降。

流动性是现代信用经济的血液，资产负债表是造血系统，价格是神经系统。现代的金融危机，表面上是流动性危机，本质是资产负债表危机，表现为神经系统（价格）崩溃。

金融资产和房地产价格下跌可能摧毁三大部门的资产负债表。比如，2007年次贷危机，住房抵押债券被抛售，而当时美国投资银行、保险公司持有的金融资产和衍生品，都是以住房抵押债券作为底层资产。底层资产的溃烂直接击穿了投资银行的资产负债表，引发了雷曼投资银行的破产。雷曼时刻出现后，金融市场出现流动性危机，隔夜拆借利率飙升，美国几乎所有银行都面临被挤兑的风险。此时，美联储及时出手为市场补充流动性。时任美联储主席伯南克正以银行资产负债表崩溃触发金融加速器（反向）为理由而支撑实施拯救银行的政策，也因此备受争议。

尽管中国的金融市场不如美国发达，但也要高度重视银行资产负债表反向乘数效应可能引发的流动性风险。首先，过度借债的开发商、城投和居民部门，其资产负债表扩张能力下降，限制了银行继续扩表，而提前还贷则直接消灭银行优质资产，进一步压缩其扩表能力；其次，作为银行最主要抵押资产（占比达到40%），房地产价值缩水，意味着银行扩张贷款的能力受约束，信贷增速下降，引致流动性下降；最后，防御性储蓄、定存比例增长，而开发商贷款不良率上升、风险资产投放能力下降，同时给银行负债端和资产端带来压力，货币传导效应下降，进而抑制流动性增长。

所以，一个过度借债的经济体，一定要高度警惕名义GDP增速下降。而其内逻辑是资产负债表规模收缩、结构恶化和反向乘数效应对市场价格带来冲击，从而引发名义GDP的长期衰退，乃至萧条。

是时候抛弃“三驾马车”了，长期坐在“马车”上自我感觉良好地欣赏沿途的风景，不知道马车为什么停下来，更不知道车出了什么问题、不知道马已精疲力尽、不堪重负。

回归市场价格，重拾资产负债表。

新观念，新方法。

三驾马车的分析方法，其政策导向往往是政府扩大投资。如果没有最终消费的支撑，过度投资将进一步加剧价格下跌，加速名义GDP增速下降。

名义GDP下降是因为价格下跌，而名义的问题首先要从名义上入手。回归市场价格，首要目标是重振市场价格。2013年到2023年，日本央行把提振市场价格（通胀率）作为货币政策的首要目标。

有人想提振价格还不简单，政府只要把水电燃气价格上涨就能轻易完成。如果提高公共服务价格，相当于以行政垄断定价的方式征税，容易引发滞胀。这里所讲的提振市场价格，是指通过提振有效需求来实现经济增长。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

市场价格由货币总量和货币流速决定。我们先看货币总量。实际购买力由实际收入决定，但名义水平由货币总量决定。货币总量决定着名义GDP、名义收入、名义资产、名义购买力的水平。

与财政政策相比，货币政策主要负责总量，而扩大总量的常规性政策就是降息，即通过下调短期利率，推动整个市场利率下调，进而降低借贷成本，刺激融资和投资需求增加，为市场提供更多流动性。在危机时刻，现代央行往往采取“一键降息”策略，以最快的方式遏止恐慌蔓延，避免流动性枯竭。

但是，如果当利率降到零依然无效，现代央行则采取量化宽松政策，通过购债（证券）直接向金融市场注入流动性。同时，在约束条件下，跳过商业银行直接给金融机构、企业贷款。现代央行实际上同时扮演了最后贷款人、最后的买家和边际定价者的角色。它是居民资产的最坚强的后盾，可以在市场恐慌中迅速扭转预期。

以日本大衰退、美国金融危机的经验来看，货币总量政策（降息和量化宽松）对资产价格提振的效果尤为明显，对实体价格（CPI为指标）相对较弱。2013年开始，日本美国实施的量化宽松政策推动了日股美股持续上涨，房地产也触底反弹。但直到此轮大通胀之前，日本和美国的通胀率维持较低水平。

当前，市场预期央行还将进一步降息。过去接近两年的时间，由于价格下降的速度跑赢央行降息，实际利率上升且维持较高的水平。实际利率是市场真实的融资成本，容易抑制投资和消费，不利于价格复苏和债务出清。所以，央行需要加大降息的力度。

货币政策的总量工具是基本盘，财政政策的结构性改善工具是关键。

上述讲到市场价格由货币总量和货币流速决定，我们看货币流速。货币流速跟金融创新、市场预期、基础货币市场、经济结构有关系。其中，经济结构对货币传导效率影响是当前流动性的核心问题之一。

中国央行主要通过再贷款来投放基础货币，即贷款给商业银行，商业银行再贷款给企业和居民。过去居民按揭、开发商、城投是借款主力，如今均熄火。商业银行风险偏好下降，更愿意给国企提供贷款。这是金融系统的结构性。

而更大的结构性是投资率过高、消费率不足，即资本配置失衡，投资主体占有过多的资本，抑制了最终消费，由于最终消费不足，投资回报率下降，进而又抑制了投资，整个市场的货币流速下降。

结构性问题根本上要靠制度改革来解决，尤其是围绕收入分配的各项制度改革来，而财政政策可以在短期内通过再分配来改善。凯恩斯主义认为，在危机时刻，家庭、银行、企业都在缩表，政府需要主动扩表，提振市场需求。凯恩斯主义各流派之间的分歧在于，政府主动扩表后财政资金如何分配。

例如，2020年全球公共卫生事件冲击期间，美联储采用后凯恩主义（现代货币理论）理论实施无上限总量政策，联邦政府财政部采用新凯恩斯主义（克鲁格曼）理论实施纾困政策。与2008年救市相比，货币政策大同小异，而财政政策主导的资金分配则完全不同，效果也截然不同。联邦财政部将2.1万亿美元债务融资以补贴等方式发放给普通家庭。这一举措收得奇效，短期内扭转了市场预期，提振了居民消费，还引发了近40年最大的通胀。

美国此轮大通胀说明两个问题：一是美联储发行了过多的货币；二是联邦财政部的发钱政策效果显著。

我们看财政再分配政策如何影响货币传导效率。

政府有一笔债务融资4万亿，如果用于基建投资，经过项目论证、立项、发债融资、投产、招标、转包，周期长效率低；又由于基建饱和、回报率下降，国企和上下游投资动力下降，带动效应和支出乘数也下降，这笔资金的流速自然较低；如果以转移支付的方式发给普通居民，普通居民的边际消费倾向高，容易将这笔红包转化为购买力，这笔资金就像蚂蚁雄兵迅速扩散、快速流通，短期内可提升居民消费福利、名义GDP和市场预期。

以克鲁格曼为代表的新凯恩斯主义，在财政政策上吸收了新古典主义的理论，主张将财政分配给居民、提振消费而不是增加政府投资。我将该政策称之为财政资金市场化。其内在逻辑就是200多年前亚当·斯密阐述的经济学的基本原理，即广大居民支配这笔钱要比单个机构更有效率。

我将撰写一些课程讲述后凯恩斯主义（现代货币理论）、新凯恩斯主义、新古典综合、新古典主义等利弊，其中最核心问题是，如何处理政府干预主义与市场自由主义之矛盾。这也是国家市场理论的核心议题。

当下，中国经济处于特殊周期，宏观经济研究和政策需要革新观念。当然，观念革新不只于此。