国资LP新一幕

政府引导基金开始新尝试。

投资界-解码LP获悉，日前《广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金管理办法》（简称《管理办法》）发布。除了将尽职免责明确写在了管理办法中，并列出四大免责情况，还有一点令人深刻印象：

在退出方面：包括在完成返投后，4年内子基金可以按原价退出；子基金和直投项目在退出时免于产权交易市场公开挂牌转让等。

广州开发区（黄埔区）科创母基金（以下简称“科创母基金”）新颁布的《管理办法》共十一章，分别对科创基金的主要介绍、管理架构、资金来源、运作原则与方式、子基金和直投项目规定、基金退出、激励机制、风险控制、尽职免责等一系列内容进行了规定。

针对退出问题，《管理办法》用了整整一章、共五条规定来阐释。首先是子基金的退出方面，我们来看具体两则条例——

第三十二条【子基金退出】在子基金按照前述条款约定完成返投且有受让人的情况下，科创母基金可适时退出子基金，其他出资人享有优先受让科创母基金份额的权利。科创母基金退出前子基金已实现的盈利，科创母基金在按照出资份额获取相应的分红后，按以下方式退出：

（一）受托管理机构所持有子基金份额在4年以内（含4年）的，转让价格参照科创母基金原始投资额确定。

（二）受托管理机构所持有子基金份额在4年以上6年以内（含6年）的，如累计分红超过5年期LPR（贷款市场报价利率）计算的利息，转让价格参照科创母基金原始投资额确定；如累计分红不足5年期LPR计算的利息，则转让价格不低于原始投资额加上5年期LPR计算的利息与累计分红的差额之和，前述5年期LPR以科创母基金退出子基金时中国人民银行公布的最近1期数值为准。

受托管理机构所持有子基金份额超过6年的，转让价格根据公共财政原则和科创母基金的运作要求，按照市场化方式退出。

第三十三条【子基金清算】子基金清算时，按照法律程序清偿债权人的债权后，剩余财产按照同股同权原则分配。科创母基金以出资额为限承担有限责任。

也就是说，只要科创母基金所投资的子基金完成返投任务，在基金设立4年内就可以按照当时进入的原价受让投资额度，GP或其他LP可以优先以原价买入，赚取这部分收益。一方面将更多收益让渡出去，让投资更加市场化；另一方面及时抽身，大大缩短了科创母基金的退出时限，回笼资金实现滚动投资。

其次，在直投项目退出上，第三十四条条例规定：

【直投项目退出】科创母基金直接投资形成的股权或财产份额可采取公开上市、新三板挂牌、股权转让、股权回购、股权置换、并购、减资、清算等方式退出，或按照事先约定的投资退出条件择机退出。

值得一提的是，《管理办法》还提出了“豁免挂牌”机制，即依据本办法投资的合伙制子基金、直投项目退出时免于产权交易市场公开挂牌转让。

这也是一个新尝试。通常情况下，国资投资退出需要在产权交易市场挂牌并进行公示，一系列流程操作至少需要6-8个月，拉长了退出周期。而“豁免挂牌”机制的推出一定程度上将简化退出流程，使得国有财政资金流转加快，收回的资金可以进一步投入到地方产业引导，构建以新质生产力为主的现代产业体系上来。

而对于退出后的资金，《管理办法》采取回收机制，规定科创母基金投资退出的资金进入科创母基金专户，并用于后续的滚动投资，其中包括：

（一）受托管理机构可对子基金所投个别项目退出后（非整体退出）、非整体退出直投项目回收到科创母基金托管专户的资金进行滚动投资。

（二）科创母基金整体退出子基金、直投项目时，受托管理机构在回收资金后，拟定使用方案，报区国资部门、区财政部门审批，原则上，在科创母基金未达到目标规模前，回收资金在按规定提取受托管理机构效益奖励（如有）后，其余资金用于滚动投资；

在科创母基金达到目标规模后，分红、投资收益等资金收益在按规定提取受托管理机构效益奖励（如有）后，应按照财政国库管理制度有关规定及时足额上缴国库，剩余本金部分原则上滚动用于科创母基金出资。

如此一来，科创母基金的资金就实现了正向循环。

这是政府引导基金的最新探索。

值得一提的是，在此次总则的第二条，《管理办法》给了科创母基金定义：是管委会、区政府出资设立，不以盈利为目的的政策性母基金。科创母基金发挥市场资源配置作用和财政资金的杠杆放大效应，重点引导社会资本投向战略性新兴产业领域科技项目，促进优质资本、项目、技术和人才聚集。

以招引项目为主要目的，或许这也使得该基金在退出上能够进一步放宽。而在此前的政府引导基金管理条例中，较少见到如此详尽的规定。

这一定程度上反应了当前市场的“退出之困”。

从去年底至今，“退出难”成为GP和LP的共同困境。清科研究中心的最新数据显示，2024年第一季度，中国股权投资市场共发生362笔退出案例，同比下降56.2%。其中通过IPO退出同比下降49.2%，此外其他各类退出交易的案例数也有所减少，回购、股转和并购交易的同比降幅分别为50.0%、71.1%和54.7%。

退出受阻，作为LP的政府引导基金有不少甚至难以回本。此时，在子基金出资后的一定时限内及早退出，既完成了招商引资任务，又能落袋为安，项目后期的不确定性减少，资金也做到了风险控制。

无独有偶，最近一支由上市公司组建的市场化基金也在公告中指出，“资金按项目需求分批到位进行投资，原则上成熟一个退出一个”。由此可见，饱受退出之困的一级市场，已经从LP端开始就在探索退出机制。

此外还有政府引导基金的可持续问题。投资界从大湾区一家知名母基金处了解到，资金和团队的可持续性是他们目前面临的最大困扰之一。

一方面，不少引导基金的资金大多来自于当地财政，在财政吃紧的时候，能否持续出资是一个极大的挑战；另一方面，引导基金完成投资后，因这一基金设立而新建的团队和公司该何去何从？为此，不少母基金管理团队还开启了异地引导基金托管、投后赋能等一系列探索。

从这一问题出发，4年内子基金按原价退出、并进行滚动投资，虽然没有在项目上赚到钱，但一定程度上既解决了资金端的问题，也让政府引导基金投资活动能够正向循环。

“政府引导基金在不长的时间内能够看到回头钱，这一点很重要。”一位接近科创母基金的人士告诉投资界，“广州开发区（黄埔区）在17年设立人才引导基金，总规模10个亿，2018年首批出资子基金，截至2024年一季度，用引导基金整体退出子基金、子基金退出项目等方式累计收回资金 5.46 亿元，并滚动投资 2.49 亿元，使得引导基金可以持续滚动起来。”

悄然间，政府引导基金粗放生长的时代已然过去，退出问题不约而同地摆到了大家面前。