宏观市场 | 走向再通胀：来自世纪之交的经验

9月前

再通胀，政策

当前CPI与PPI同比均为负，类似的情况在世纪之交也曾出现。世纪之交推动物价走出低迷的经验或许对当前有一定的借鉴意义。

为治理经济过热与通货膨胀，我国1993年起实施“适度从紧”的财政与货币政策。投资过热时期形成的产能逐渐释放，叠加亚洲金融危机对我国外部需求形成较大拖累，经济增速自1998年开始出现阶段性回落，产能利用率明显下降，产能过剩特征突出，国有企业亏损压力较大。

面对上述挑战，政府采取了一系列政策，其中既包括财政与货币的逆周期调节举措，也包括加入世贸组织、建立商品房制度、国企改革与政府职能转变等改革举措。具体来看，财政政策方面开始发行长期建设国债且后续常规化，对赤字工具的使用更加成熟；货币政策方面调降利率，1年期存款基准和贷款基准利率分别从1998年年初的5.22%和7.92%，下降至2002年末的1.98%和5.31%；加入世贸组织开启了一轮出口的上行周期；商品房市场的改革有效地释放了人民的住房需求，带动房地产投资较快增长；国企改革实现“政企分开”，国有企业亏损的状况得到有效缓解。

在强有力的政策支持下，我国的物价逐渐回升，但物价回升并非一蹴而就，整体呈现一波三折的“W”型，直至2003年后至2008年国际金融危机前物价持续运行在正区间。

1990年以来，除2008年国际金融危机外，CPI与PPI同比均为负值且持续较长的时期主要出现在世纪之交。当前CPI与PPI同比持续处于较低区间，世纪之交走出物价低迷的经验或对当前的经济发展有借鉴意义。

一、回顾世纪之交的经济

1.1 历史背景

1.1.1 90年代初的抗通胀政策

20世纪90年代初我国经济进入高速增长时期，其中固定资产投资完成额累计同比增长率在1993年2月至1993年8月间一度高于60%。然而，高投资增速下总需求扩张较快，1993年出现经济过热、通货膨胀的局面。为治理经济过热与通货膨胀，政府自1993年开始出台一系列“适度从紧”的财政货币政策，并对当时金融业存在的问题进行严格整治。M2同比增速自1993年的37.3%下降至1997年的17.3%。1997年后虽然通货膨胀问题已出现明显缓解，但由于担忧通货膨胀反弹，“适度从紧”的财政与货币政策持续到了1998年。

1.1.2 亚洲金融危机拖累外部需求

90年代部分亚洲经济体经济出现资产价格虚高、国际收支不平衡与热钱流入等特征，叠加资本账户监管薄弱，给予国际投机资金可乘之机。亚洲金融危机中，部分经济体货币大幅贬值，并伴随着经济增速的大幅回落。亚洲金融危机的爆发，直接拖累了我国的外部需求，进一步加剧了当时国内产能过剩与物价低迷的情况。

1.2 世纪之交与当前的经济特征对比

世纪之交的经济与当前有一定的相似性。

第一，经济增速出现阶段性回落。我们采用当年GDP同比减去过去5年GDP同比均值作为衡量当年经济增速偏离趋势的指标，发现世纪之交与疫情后的经济增长速度均出现了阶段性回落。

第二，产能利用率明显下降，出现阶段性产能过剩现象。企业景气指数反映了企业生产经营状况以及企业家对宏观经济环境的感受。从5000户工业企业景气扩散指数看，世纪之交产能利用率出现明显下行，工业企业景气指数的设备能力利用水平分项自1993年3月的38.5%下降至1998年3月的30.6%。当前产能利用率也出现了下行，设备能力利用水平分项由疫情前2018年12月的43.6%下降至2023年3月37.7%的低位。虽然此后出现反弹，2023年9月最新读数为38.8%，但与疫情前2018年-2019年均值的42.4%相比仍然偏低。

第三，亏损企业占全部工业企业比例较高。整体而言，2001年末全部工业企业亏损比例为23.4%，与2023年前11个月的24.2%较为接近，但不同注册类型工业企业亏损占比则有明显差异。世纪之交国有控股工业企业亏损占全部工业企业比例显著高于私营企业，两者之差达到23.5%；而2023年11月的各注册类型工业企业亏损比例则较为平衡，国有控股与私营企业之差下降至5.3%。

二、推进再通胀的政策举措

世纪之交面对上述经济问题，政府采取了多种不同类型的政策以促进经济增长与物价回升，其中既包括财政与货币的逆周期调节政策，也包括加入世贸组织、建立商品房制度、国企改革与政府职能转变等改革举措。

2.1 逆周期宏观调控

财政政策方面，除1998年3月发布的政府工作报告提及“继续实行适度从紧的财政政策”以外，1999年至2003年政府工作报告中的表述均为“扩大国内需求，继续实施积极的财政政策”。

值得一提的是，财政部在1998年8月首次发行1000亿元的10年期的长期建设国债，并于1999年8月、2000年8月再次发行600、500亿元的10年期的长期建设国债，均通过调整赤字规模的方式实现增发，主要用于加快基础设施建设、增加建设性支出。自2001年起长期建设国债纳入常规国债发行，通常在年初预算时就在限额中进行规模安排。1998年以后国债总发行量与净发行量占GDP的比例均较1997年出现明显上升，自1997年的1.5%上升至1998年-2003年均值的3.5%。2003年政府工作报告中表示“（1998年至2003年政府五年任期中）发行6600亿元长期建设国债，带动银行贷款和其他社会资金形成3.28万亿元的投资规模，办成不少多年想办而没有力量办的大事。”

货币政策方面，除1998年政府工作报告中“继续实行适度从紧的货币政策，改善金融调控方式”以外，1999年至2003年政府工作报告中的货币政策表述均为“继续实行稳健的货币政策”。从存贷款基准利率的变化来看，1998年后降息次数显著增加，1年期存款基准利率和贷款基准利率分别从1998年年初的5.22%和7.92%，下降至2002年末的1.98%和5.31%。

2.2 加入世贸组织

加入世贸组织开启了我国一轮出口的上行周期。2001年12月我国正式加入世贸组织后，出口与GDP之比在随后几年出现大幅抬升，自2002年的22.6%，持续上升至2006年的36.0%。

2.3 国内推进改革

世纪之交的改革内容繁多，商品房制度建立、国企改革与政府职能转变均是世纪之交结构性政策的亮点。

2.3.1 商品房制度建立

1998年7月3日印发的《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号）[1]指出，停止住房实物分配、实行住房商品化的改革。这标志着房改实质落地，并奠定了此后二十多年我国住房体系的基础。自1999年至2004年，房地产投资完成额同比自13.5%上升至29.6%，持续高于固定资产投资额同比，商品房市场的改革有效地释放了人民的住房需求，居民住房条件有了较大改善。

2.3.2 国企改革与政府职能转变

90年代国有企业亏损较大，因此，世纪之交的改革主要围绕“政企分开”的主线展开。

企业方面，主要解决政企不分问题，促使企业“去行政化”、“走市场化”、“促规范化”。围绕“放权”，落实所有权和经营权分离，回归政府和企业核心定位；落实“让权”，健全市场化经营体制机制，发挥政府和企业各自职能；规范“行权”，健全和完善立法体系，保障政府和企业依法行权。为解决已经形成的亏损问题，采用鼓励国企上市，成立四大AMC解决历史包袱等措施；社会工作方面，为解决国企改革带来的减员问题，逐步完善社会保障制度，并安置下岗职工。

政府职能转变方面，实行政企分开，进行机构精简。根据2003年政府工作报告[2]，“1998年，国务院组成部门由40个减少到29个，内设机构精简四分之一，人员总数减少一半。2001年，又撤销了9个国家行业主管局，进一步提升市场执法监管部门的职能和地位。地方各级政府机构也进行了相应改革。全国精简行政编制共计115万人。中央、地方党政机关与所办经济实体和管理的直属企业脱钩，军队、武警部队和政法机关不再经商办企业。”

随着改革的逐渐推进，国有企业亏损的状况出现有效缓解。一方面国有控股工业企业亏损的单位数出现明显下降，其12个月平均值读数自2001年末的20440家下降至2003年末的15597家；另一方面亏损比例也自2001年末的42.7%下降至2003年末的42.2%。

在强有力的政策支持下，我国的物价逐渐回升，但物价回升并非一蹴而就，整体呈现一波三折的“W”型。具体来看，1998年至2003年的CPI同比分别为-0.8%、-1.4%、0.4%、0.7%、-0.8%和1.2%。其中2000年左右的物价恢复一方面受到东南亚金融危机缓和的提振，外需出现小幅反弹；另一方面1998年的财政政策力度较大，随着物价的恢复，1999年国债净发行量又出现小幅回落。同时，国企改革也在推进的过程之中。2001年至2002年物价的再度走弱则受到了互联网泡沫破灭的影响，全球大宗商品价格出现下跌。到2003年，CPI同比再度恢复正增长，直至2008年国际金融危机前均运行在正区间。

注：

[1]资料来源：《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，中华人民共和国住房和城乡建设部[EB/OL]，2001/03/05 [2024/01/18]，https://www.mohurd.gov.cn/gongkai/fdzdgknr/zgzygwywj/200103/20010305_155362.html

[2]资料来源：《中华人民共和国国务院公报政府工作报告（2003年第11号）》，中华人民共和国中央人民政府[EB/OL]，2003/03/05 [2024/01/18]， https://www.gov.cn/gongbao/content/2003/content_62011.htm

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来源：兴业研究宏观

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