茶百道上市破发，新茶饮的“故事”该怎么讲

在几家申请港股IPO的加盟制茶饮品牌中，茶百道的盈利能力最强，但资本市场仍很“冷静”

编辑｜余乐

4月23日，四川成都的茶饮连锁品牌茶百道（2555.HK）在港交所敲钟上市。发行价每股17.5港元。开盘后其股价即下跌10%至15.74港元，之后持续下滑，截至上午11点，股价已跌破30%，至12元以下。

茶百道是继2021年深圳奈雪的茶之后登陆港股的“茶饮第二股”，但奈雪的茶上市前为纯直营模式。近两年来，以加盟制为主的蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨等头部茶饮品牌纷纷向港交所递交招股书，茶百道成为其中率先完成上市的一家。

截至2023年，茶百道一共有5538名加盟商。可以说这5000多名加盟商撑起了它的上市梦想。根据招股书披露，茶百道99.1%的收入来自于向加盟商销售货品和设备、收取特许权使用费和加盟费。目前，它在全国一共有8016家门店，其中只有6家为直营。

在茶饮行业，可谓“江山代有才人出，各领风骚两三年”。

从奈雪的茶上市到茶百道上市的这三年里，茶饮行业发生了“小步快跑”式的迭代。上一轮活跃在舞台上的品牌声量逐渐减弱，当时流行的“直营+风投”的商业模式已过时。眼下是加盟制的时代，几乎每一个品牌背后都站着数千个加盟商和他们的小店。

消费投行和投资机构宸睿资本董事长胡维波表示，相较奈雪的茶上市时，港股目前并不处于好的发行窗口期。但是，由于茶饮行业竞争厮杀激烈，企业早一点拥抱资本市场，未来就能依托上市平台进行融资、并购整合等操作。

当下中国现制茶饮店市场竞争激烈，市场大约有3000个现制茶饮店品牌，开了42万家门店。根据弗若斯特沙利文的报告，从2018年至2023年，现制茶饮店行业的市场规模从805亿元增至2473亿元，年复合增长率为25.2%。在中国前十大购物区，每个购物区的中心一公里内就有约50家现制茶饮店。无论是茶百道、奈雪还是蜜雪冰城，茶饮品牌给资本市场的“故事”都越来越难讲了。

杭州的一家茶百道门店。摄影：杨立赟

从奈雪到茶百道，新茶饮走过多少路

茶百道此次IPO（首次公开募股）募资25.86亿港元，估值约258.6亿港元，是2024年至今最大型的港股新股。不过，与三年前奈雪的茶上市时的情况相比，茶饮行业与资本市场的故事，已不可同日而语。

2021年6月，奈雪的茶IPO发行价为每股19.8港元，募资总额为50.89亿港元。当时，其公开发售获432倍的大幅超额认购、国际发售18.18倍认购。茶百道IPO公开发售仅获0.5倍认购，国际发售获1.11倍认购。不过，奈雪也没有逃过上市即破发的命运，首日低开4.75%，收盘时跌13.54%。

在上市之前，奈雪在2020年的全年营收规模做到了30.57亿元，净亏损2.03亿元。当时无论是一级市场还是二级市场，都不会因为企业尚未盈利而直接否决它的未来，亏损上市是那个时代的特征。

“新茶饮第二股”在近三年之后才出现，却不是当时与奈雪并驾齐驱的喜茶，而是这一轮的“黑马”茶百道。上市之前，茶百道已经证明了自己的造血能力，2023年营收57.04亿元，净利润11.51亿元，净利率为20.2%。

奈雪在上市后逐渐证明了它的盈利能力，2023年首次实现全年盈利，净利润为2090万元。但是资本市场却给出相反的回应，令奈雪的股价和市值跌跌不休，目前市值不到40亿港元。

有喜茶内部人士曾透露，看到奈雪在港股如此表现，喜茶更加不敢上市；另一方面喜茶盈利情况尚可，不着急上市融资。

2021年还是奈雪和喜茶的舞台，三年之后，历史车轮已经辗过一个时代，进入下一轮。奈雪和喜茶都成了“明日黄花”。根据弗若斯特沙利文的报告，按2023年零售额计，喜茶只能排第五，奈雪甚至没有进入前五。

茶饮江山代有才人出，各领风骚两三年。这一轮的舞台属于蜜雪冰城、茶百道、古茗和沪上阿姨等等。

它们有几个共同特点：

一、以加盟为主要核心商业模式。

奈雪和喜茶曾经坚持全部直营。直营模式+一级市场多轮融资，是它们那个时代的玩法。当时风险投资一度青睐新消费赛道，从瑞幸咖啡到奈雪的茶，均是依靠VC（风险投资）烧钱做大规模，快速上市。

但是现在最活跃的茶饮和咖啡品牌，采用的都是加盟模式，不烧风投的钱，转而依靠成千上万的加盟商“众人拾柴火焰高”。

曾经直营的“前辈们”也纷纷拥抱加盟。2021年1月，瑞幸开放加盟，2022年11月，喜茶开放加盟；2023年7月，奈雪的茶开放加盟。瑞幸咖啡的创始人陆正耀在被踢出局之后，创立了库迪咖啡东山再起，直接做加盟，2023年一年就开出7000多家门店。

今天上市的茶百道，从2008年创立至今，只在2023年6月进行了一轮10亿元的战略融资。这轮融资也明显是为上市做准备，两个月后，茶百道向港交所递交了招股书。

二、走中端或低端价格路线。

奈雪和喜茶的时代，这样的头部茶饮品牌走的是消费升级路线，对标星巴克，把一杯茶的价格抬到30元上下。即便如此，仍然有大批消费者排队买单，甚至催生了黄牛市场。

新一轮的茶饮品牌则更加务实，把价格带拉到了平民百姓能负担得起的水平。根据弗若斯特沙利文报告，排名前五的品牌中，除了蜜雪冰城处于4元至12元的低价带，其余四个品牌均分布在6元至22元之间。曾经坚持走高端路线的喜茶，也降价了。

奈雪的茶也在2022年1月和3月连续两次宣布降价，第一次整体降价幅度在5元至7元之间，第二次继续“大幅降价”，最高降幅达10元，官方称“品牌重塑”。

三、抱团取暖。

奈雪和喜茶的上升期，竞争感极强，创始人直接隔空互怼。2018年11月，奈雪创始人彭心发朋友圈在朋友圈喊话喜茶创始人聂云宸，称喜茶抄袭；聂云宸回怼“创新不是抢时间占位”。

如今，虽然各个品牌都在力争差异化，但实际上在奶茶、水果茶的基本范畴里，同质化依然严重。品牌方们虽然在产品、加盟商、供应链、物业等方方面面时刻都在竞争，但是至少在表面上不再那么剑拔弩张了，而是更愿意维持和气、抱团取暖。

2023年8月，茶百道、古茗、蜜雪冰城、书亦烧仙草、沪上阿姨、喜茶、益禾堂、茶颜悦色、7分甜一共九家新茶饮品牌携手设立的“新茶饮公益基金”成立仪式在中国乡村发展基金会举行。“新茶饮公益基金”首募规模为数千万元，聚焦乡村振兴、产业助农，同时兼顾助学及重大灾害救助。

这九家企业能坐下来达成一项共识，就说明存在很强的合作需求，或许每一家都不愿意、也耗不起恶性竞争了。

杭州湖滨步行街，茶百道、1点点、瑞幸咖啡、蜜雪冰城等多家茶饮咖啡店一字排开。摄影：杨立赟茶百道是谁？

茶百道在2008年诞生于成都，一只蓝白相间的熊猫“茶茶”代表了其品牌形象。西南市场是它的大本营，这里有着非常活跃的茶饮创业氛围，诞生了大量茶饮品牌，有不少都已打入全国市场。比如同样诞生于成都的书亦烧仙草，已拥有超过7000家门店；创立于云南的霸王茶姬，风头正盛，在过去一年里新开门店2000余家。

茶百道最主要的收入是向加盟商销售货品及设备，在整体收入中占比高达95%。销售的货品包括乳制品、茶叶及水果等制作茶饮的材料及配料，以及包材及门店设备；还有一部分是茶百道自己的森冕工厂对外部客户销售的生物降解吸管和杯子。这些产品整体的毛利率达到31.8%。

此外，向加盟商收取的特许权使用费和加盟费，为茶百道贡献了4.1%的收入。还有0.9%的收入来自于少量直营门店收入、外卖的管理运营收入等。

茶百道的收入结构 图片来源：茶百道招股书

从2021年至2023年，茶百道的营收从36.44亿元增至57.04亿元，净利润7.76亿元上升到11.51亿元，年复合增长率为21.6%。

截至招股书披露的最后实际可行日期（2024年4月5日），茶百道在中国共有8016家门店，其中只有6家直营店。到2023年，茶百道一共有5538名加盟商，其中超过10%的加盟商经营超过两家门店。加盟店对茶百道的收入贡献高达99.2%。

四川的加盟商曾小溪是最早一批加盟商之一。2018年，刚大学毕业不久的她投资了40万元左右，在宜宾长宁县开了一家茶百道。当时茶百道还只有几十家门店，谈不上什么供应链系统，曾小溪门店的日常用料只能依靠外部物流。作为老加盟商，她见证了茶百道一步步成长。

其后数年，曾小溪又先后在宜宾和北京开出了六家茶百道。到现在，才28岁的曾小溪已经是七家茶百道门店的老板了，实际参与管理的共有九家茶百道。

曾小溪提到，宜宾第一家门店的回本大概用了两年，后来北京的门店正好处在茶百道上升期，基本一年多就回了本。她表示，在北京开店，营运压力和营运成本非常高，但相应的业绩也高。目前，北京门店月营业额在42万左右，而四川门店只有20万左右。

余国庆2020年12月在武汉开了全市第一家茶百道，那时，武汉的茶饮市场竞争还不激烈。他用了半年就回本了。后来，余国庆又在广州接连开了几家茶百道门店，平均一年半年可以回本。

目前，余国庆已经开了五家茶百道，开店成本从52万元到80万元不等，门店日均流水在8000元左右。余国庆告诉我们，茶百道单品的毛利率有65%，如果控制得好，净利率可以达到20%。跟他此前加盟过的奶茶品牌相比，这样的利润空间已经算很优秀。

细看根据招股书数据，越早加盟茶百道，现在能做到的销售额越高。2021年及之前开店的，日均零售额有7150.9元，2022年开的有6640.2元，2023年开的只有5984.7元。

也有加盟商没赚到钱。一位2021年入局的江浙地区加盟商直言，自己的门店今年都不再盈利了，他也不看好茶百道以后的发展。

这位加盟商在选择茶百道时，品牌正在上升势头上。“它之所以成功，是因为填补了低价鲜水果茶的空缺。”当时，喜茶、奈雪、乐乐茶等鲜水果茶还都是30元左右的价位，而茶百道的鲜水果茶价格20元以内。

但是据他观察，现在市场太过激烈，高端茶饮集体降价，造成“降维打击”，再加上这些品牌都开放了加盟，店铺数量增多，严重地打击了同为鲜果茶的茶百道。同时，“国风鲜奶茶”正在强势崛起，比如霸王茶姬、茉莉奶白，让他的生意雪上加霜。

除了外部市场的挤压，茶百道的产品研发也让这位加盟商有些头疼，“自身产品没有进步。”他表示，这一年来茶百道都没什么惊艳的产品出来，不管是奶茶还是鲜果茶，甚至有些产品他自己都觉得不好喝。

“唯一能活得好的，就是周围没有喜茶、霸王茶姬等品牌的茶百道（门店）。”这位加盟商表示。他多次提到，现在茶百道已经没有当初的上升势头了。如果自己的门店再继续这样发展下去，他打算闭店退出。

根据弗若斯特沙利文报告中披露的几家品牌的门店数量和基本信息，可以推导出，2023年市场份额排名前五的现制茶饮店分别是蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨和喜茶。按零售额计，前五大品牌的市场份额合计约为40.2%。

蜜雪冰城的门店数量已经超过3万家，市场份额达到17.8%，遥遥领先；排名第二的古茗市占率为7.8%，门店数量约9000家；茶百道与沪上阿姨的门店数量相差不大，均为7000多家，但是前者市场份额6.8%，高于后者的4.2%。第五名喜茶大约有3200多家店，市占率为3.6%。

几家茶饮企业都在冲刺上市，谁先上谁后上，结果大为不同。体量最大的蜜雪冰城近三年来在A股和港股之间反复横跳，耗费了大量时间和精力，却至今仍未成功。2021年它曾考虑在香港上市，2022年9月申请A股上市未果。最终在2024年1月2日，蜜雪冰城和古茗在同一天向港交所递表。2月14日，沪上阿姨也在港交所递交招股书。

对比其他品牌，茶百道的“账面”显得更好看些。从营收规模和门店数量来看，蜜雪冰城虽处于“遥遥领先”的地位，但茶百道的毛利率和净利率分别为34.4%和20.2%，盈利能力是四者中最强的。

数据来源：各公司招股书，根据披露的最新数据 制表：李莹

数据来源：各品牌招股书 制图：李莹

四者中，茶百道的产品价格带上限最高，也有着相对较高的人均消费。根据窄门餐眼的数据，蜜雪冰城、茶百道、沪上阿姨、古茗的客单价分别为7.81元、14.88元、13.34元和15.25元。因此，从单店零售额看，茶百道为238.8万元，远高于蜜雪冰城的102.8万元和沪上阿姨的98.4万元。

胡维波分析称，理论上，如果排名第一的蜜雪冰城最先上市，吸金能力最强，它的市盈率就会成为其余几家的参照。但是，现在是茶百道第一个冲上港股，如果后来者在单店模型、盈利能力、规模效应、供应链能力、中后台精细化运营管理系统等多个维度都比不上茶百道，那么股票发行将存在压力。

蜜雪冰城这样的巨头虽然在上市速度上落后，但由于其体量遥遥领先，很多投资人还是会等它，因此反过来它仍然可能对茶百道这一次发行可能造成压力。

上市只是第一步，企业的市值管理道阻且长。胡维波表示，上市公司需要老老实实把企业价值做出来，守住市场份额、提高供应链效率，尤其是在同质化竞争中找到差异化道路，并且差异化的故事能在财务报表中体现出来。这样才能说服资本市场。

相比其他品牌，茶百道相对薄弱的环节在于供应链。

号称“雪王”的蜜雪冰城拥有业内最大和最完整的供应链体系，它从2012年就开始自建工厂，目前在河南、海南、广西、重庆、安徽有五个生产基地。

古茗没有自己的生产基地，但是在行业里拥有最大的冷链仓储及物流基础设施，可向超过97%的门店提供两日一配的冷链配送服务，超过75%的门店位于仓库的150公里范围内，但这也使得它向北方市场扩张时有诸多阻碍。

茶百道的原料主要依靠第三方供应。根据招股书披露，它与333名供应商合作，还有124名备选供应商。茶百道的成本取决于它能不能以更低的价格采购到主要原材料，以及供应的稳定性。

不止一名加盟商表达了对茶百道发展供应链的期待。余国庆希望“上市后（应该）会加大对供应链端、营销端、产品研发端的投入，提高人效物效。原材料可能也会下调，让加盟商会有更多的利润空间”。

浙江温州的加盟商黄泽星也提到，“公司上市有钱了，会自建工厂，我们加盟商的成本会降下来，就可以加大力度做营销。”

茶百道在招股书中披露，上市募资的51%将用于提高整体运营能力及强化供应链。计划2024年对自营仓储设施的自动化设备进行升级，2025年和2026年在全国分区域打造智能配送中心及水果加工中心。此外，还计划对供应链上游进行战略性投资，比如投资一些关键供应商。

未来，茶饮品牌们还能向资本市场讲的一大故事就是出海。据不完全统计，目前已有超过九家中国新茶饮和咖啡品牌到海外开店。

当蜜雪冰城在海外开了4000多家门店之后，茶百道才缓缓迈出国门，2024年1月在韩国首尔开了海外首店，采用的是特许经营模式。

招股书披露，茶百道计划优先拓展东南亚地区市场。2024年计划开始建立覆盖泰国、越南及马来西亚等东南亚市场的供应链体系，2025年计划开始设立配送中心，在东南亚扩张。

此外，茶百道赶在上市前把它的咖啡品牌写进了招股书。2024年1月，茶百道在成都以“咖灰”品牌开设首家直营咖啡店。“咖灰”为独立品牌，将从茶百道门店网络中剥离，作为独立门店营运。IPO募集的资金中将有5%留给这个咖啡项目发展。