投资的艺术：认清现实，驾驭趋势

每天观察市场的读者们，大概都会同意这个命题：“在短期内，市场中的认知即现实。”

目前，市场的“认知”可以总结如下：

· 美国经济增长稳固。

· 美联储正在通过放缓缩表进行宽松，并希望尽快降息。

· 第一季度通胀很高，但是将在今年下半年重新让位给逆通胀。住房通胀是典型的滞后项。根据NTRR指标，市场租金已经达到美联储的目标通胀水平。

· 通胀数据确实比大家预期的更粘性，但是就业市场正在冷却。职位空缺已经趋向正常化，失业率略微上升就可能会促使美联储降息。

· 美股估值很高，但企业的盈利将在2024年底和2025年上升，与估值相匹配。

· 第一季度，由于地缘政治，造成油价上涨，但现在正在回落。随着油价下跌和美联储宽松，债券利率的上升趋势见顶。

简单地说：经济没有衰退+美联储放松+利率见顶=必须买入美股

这个逻辑没有毛病，但是致命的问题是市场基本没有定价经济衰退的可能性。

如果说“在短期内，市场中的认知即现实。”，那么长期而言，投资者的阿尔法则显示了投资者洞察市场认知和现实之间差距并从中盈利的能力，因为现实就是现实。大概“市场短期是投票机，长期是称重机”就是这个意思。

其实文章开头的6点中，只有第二点提不出极端的相反观点，其余5点应该都可以用恰当的事实证据来提出相反观点，我们就以住房通胀和就业市场为例。

住房通胀在CPI计算中的重要地位众所周知，而且市场的共识（包括美联储在内）是住房通胀的滞后使得过去十几个月租金的冷却还没有完全定价在CPI里面。

市场关注的租金指数有以下这些：BLS新租户租金指数（NTRR），CoreLogic SFRI，Zillow SF，Zillow MF，Zillow所有房屋以及CPI租金指数。

实际情况是，除了NTRR已经开始明显下降以外，Zillow数据表明租金增长在放缓，但其减速极其缓慢。CoreLogic租金增长则保持强劲。NTRR作为指标本身非常动荡，可靠性不好，而且目前其降速也开始修正。

上述数据指出了一个这个阶段市场最终需要面对的非常关键的问题：市场租金指数的缓慢减速，不足以立即拉低CPI租金指数。如果美联储过早降息，可能会面临CPI租金重新上涨，使得整体CPI高企。

市场认知中的另一个同样重要的方面是就业市场在冷却。就业市场数据显示出一些冷却的迹象，但各项指标非常不一致（这几年已经司空见惯了）。例如，失业率仍然相对较低，而职位空缺有所下降。如果我们关注对经济衰退最有预测能力的行业（这些行业包括制造业、建筑业和零售业）的就业趋势，近期确实出现下降趋势。但是，深挖后，发现这个下降趋势主要是由临时就业人数下降造成的，如果去除这部分疲软，就业的情况其实不弱。

那么，短期的认知何时会让位于长期的现实（即现实何时击破市场叙事）？

笔者认为，目前市场受到技术面（动量、广度、趋势）、流动性、每股收益预期上升（股票回购的帮助）和稳定的GDP预期的有利因素的支撑（也就是说，在现实没有站出来说话时，上述因素是利好风险资产）。

这些因素，需要催化剂才能触发市场叙事的改变。

上周PMI的放缓以及本周的消费疲软增长数据，零售销售远低于预期（对照组为-0.3%，而市场预期为+0.1%，上个月为+1.0%）导致花旗经济意外指数进一步下行。目前这个指数处于 2022 年以来的最低水平。现在这些数据的疲软对经济（GDP增长）的影响还十分有限，尤其是在政府极度宽松的财政政策的情况下。如果经济数据持续疲软，就会引发GDP预估下调。

仓位和情绪是中期股票回报的重要驱动因素。目前的市场情绪和仓位指标，跟今年年初相比显然更加极端，但仍然没有达到之前的极端峰值（如2018年初或2021年底/2022年初）。而投资者的股票配置是自 2021 年以来最高的股票配置和最低的现金配置，但也还没有达到极端。

我们看到投资者对风险和流动性的关注度开始进入过度区域，最好的例子是本周出现“梗”股GME的飙升、VIX 低于 13、杠杆 ETF 的散户购买激增等现象。这些迹象需要引起读者们的警惕。

仓位、情绪和估值等因素本身在正常市场情况不应该引起大的市场波动，但当它们从高位/极端水平转向时，就可能会增加波动性。

我们还可以从以下的一些“黄灯”闪烁的信号得到避险线索：

· 等权重非必需消费品与必需消费品比率（RSPD/RSPS）。这个信号正处于不稳定的水平，未来一周的走势是一个重要的考验，看看这个比率是否会开始走低。非必需品与必需品比率走弱可能预示着未来家庭消费开始回避风险。

· 周期性与防御性比率 --- 运输与公用事业（SPX transportation industry group/SPX utilities sector group），最近几周急剧下降，主要是因为公用事业的强势和运输的低迷表现。在避险环境（2015 年、2018 年、2022 年）中，这一比率通常呈下降趋势。由于人工智能叙事，资金开始追捧公用事业，公用事业的上涨似乎显得与历史以往不同。不过，笔者认为仍然值得关注。

投资之所以是一门艺术，是因为理性投资者在认清现实的同时，还必须驾驭趋势，保持清醒的头脑是关键。

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