从经典价值到价值成长

来源：在苍茫中传灯（ID：chuandeng169）

“金钱心智”来自巴菲特在2017年股东大会上的一次回答。在那一次股东大会上，巴菲特首次提出“金钱心智”的概念。在巴菲特看来，所谓的金钱心智指的是，有能力做出资本配置的决策。罗伯特·哈格斯特朗由此思考并扩展了“金钱心智”的内涵，最终形成了《沃伦·巴菲特终极金钱心智》一书。

金钱心智的核心既在于独立思考和自我实现，也在于内在的精神力量，以克服来自外部对思想和行动独立者的蔑视。在这些金钱心智的诸因素中，“价值投资的演变”引发了我们的关注。这个主题之所以重要，是因为价值投资本身就是一个不断演进的历史进程。巴菲特之所以到晚年依然卓越，与其持续进化正相关。

经典价值投资的本质

本杰明·格雷厄姆是历史上最伟大的投资思想家之一。早在他进入哥伦比亚大学授课之前，他就出版一本名为《投资者课堂》的小册子。他在这本小册子中指出：“如果一只股票的市场价值远远低于其内在价值，那么它应该有极佳的价格上涨前景。”这是“内在价值”一词第一次出现。

1927年，格雷厄姆在哥伦比亚大学开设了“高级证券分析”的课程。教学目录上对这门科学的描述是：“经过实际市场检验的投资理论，价格和价值差异的起源与验证。”正是在这个目录上，格雷厄姆创造了“证券分析”这个名词，并以“证券分析”取代了华尔街传统上“统计员”这个岗位的名称。1934年，格雷厄姆和大卫·多德仔细构造了《证券分析》的提纲并写了一章作为样本，然后交给出版公司。《证券分析》这部开创性巨著出版了，标志着经典价值投资的确立。

何谓“证券分析”中的“分析”？格雷厄姆给出了“分析”的定义：“分析意味着对现有事实的仔细研究，并试图根据既定的原则和逻辑从中得出结论。”格雷厄姆认为，证券分析是一种科学的方法，其方法与法律和医学差不多。但就像法律和医学一样，证券分析并非一门精确的科学。没有任何一种分析能够做出完美的预测，但如果分析师能够遵循既定的、可量化的事实和方法，那么成功的概率就会大大提高。那些难以衡量的可能性无法衡量，而任何无法衡量的因素都会增加风险和损失。

格雷厄姆在《证券分析》中区分了投机与投资。他描述的投机因素主要是“市场因素，包括技术、操纵和心理”等，他将投资与收益、股息、资产和资本结构等内在价值放在一起。站在投资与投机之间，格雷厄姆认为影响未来价值的因素包括管理层声誉、竞争态势和公司前景，还包括销售、价格和成本的变化。我们显然不能完全区分内在价值因素和未来价值因素。即便如此，格雷厄姆对价值计算的偏好还是强调了内在价值因素，而不是未来的因素。

经典价值投资的本质是，通过比较当前收益、当前股息和当前资产，支付较低的购买价格。如果我们支付的购买价格足够低，就建立了一个安全边际。“安全边际”一词并不源于格雷厄姆，他在1930年之前的《穆迪投资手册》中发现了这个词。“安全边际这个词代表一个比率，公司使用它表示在支付利息后归属股东利益的余额。”事实上，当格雷厄姆要求在股票分析中留有安全边际时，他采用了与他在分析债券时相同的方法。“投资普通股和投资债券的技术非常相似，普通股的投资者也希望公司有一个稳定的业务，并达到超过股息要求的足够的利润率。”

价值投资的核心有两条黄金法则：第一条是不要亏损，第二条是不要忘记了第一条。格雷厄姆的规则是：一个巨大的安全边际 ( 一个公司目前前景与其股价之间的差异 ) 对于投资者避免在股市上遭受财务损失至关重要。

格雷厄姆认为，拥有的安全边际越大，在遭遇市场抛售或公司未来前景恶化时，投资者面临的下行风险就会越小。投资者面临的最大危险是为利润、股息和资产支付过高的价格。他提醒投资者，要透过表面看实质，支付过高的危险不仅会来自不好的公司，也会来自好的公司，因为即便这些公司眼下的商业条件很有利，价格很高，但这并不是永久的。

安全边际的概念无疑是一个明智的策略，它几乎是投资的完美对冲手段。以较大的折扣购买普通股，如果一切都非常顺利，可以带来可观的回报；如果未来发生意外，也会让损失有限。但这还不是全部，除了提供正回报外，安全边际也体现出投资者的投资心智以及投资气质，它使盈利成为可能。不仅如此，使用安全边际还能够坚定投资者的决心，以对抗市场固有的短期波动。

虽然安全边际是几乎完美的对冲手段，但并不意味它总是完美的。格雷厄姆认为，如果对未来增长的诱人预测未能实现，那么关注流动资产要好得多，即使它们不会产生多少经济回报，因为在某个地方能够以某种方式从经营不善的企业中挤压出还不错的回报。做为最后的手段，这些资产可以被清算。当然，这是一种假设，假设的前提是有人会随时准备购买公司的账面价值。

巴菲特的三重经验

多年之后，巴菲特亲身体验到格雷厄姆的方法不是万无一失的。因为在变卖伯克希尔公司曾经持有的经济状况糟糕的账面资产时，巴菲特发现实际所得与想象的相去甚远。对伯克希尔而言，购买和持有不良企业的廉价资产可能是一个失败的策略。当年，巴菲特投资过农场设备制造公司、三流的百货公司和新英格兰纺织制造公司。结果这些公司的经济回报率都低于平均水平。巴菲特说：“这些投资在经济上给我带来的教训是对我的惩罚。”

真正的转折点来自喜诗糖果公司。当巴菲特买下喜诗糖果公司后，他才开始真正意识到一门优秀的生意所能带来的经济效益：“芒格和我最终发现‘巧妇难为无米之炊’这句话是真的有道理，我们的目标是以合理的价格找到优秀的企业，而不是以便宜的价格找到平庸的企业。”

20世纪70年代初期，伯克希尔·哈撒韦拥有一家名为多元零售公司，而该公司拥有一家名为蓝筹印花公司。1972年，蓝筹印花公司从创始人家族手中整体购买了喜诗糖果公司。芒格认为这笔交易很合算，但巴菲特却不太肯定。他指出，这个要价是有形资产的3倍，如果换做他的老师本杰明·格雷厄姆，肯定不会同意的。于是，巴菲特还价到2,500万美元，但他仍然认为自己可能出价过高了。

事实上，喜诗糖果是有史以来给伯克希尔带来回报最高的公司之一。根据《商界局外人》的作者威廉·桑代克的统计，从1972年到1999年，喜诗糖果产生的内部回报率达到了惊人的32%。桑代克指出：“非常值得注意的、非常了不起的是，这个回报率的取得既没有使用杠杆，也不是阶段性的成果。如果你购买价格翻倍，并保持包括现金流和时间段在内的其他一切因素不变，那么内部回报率是21%，这简直不可思议。”

在2014年伯克希尔·哈撒韦的年度报告中，巴菲特指出，在过去的42年里，喜诗糖果给伯克希尔公司带来了19亿美元的税前利润，而仅仅增加了4,000万美元的额外资本投资。在被收购之后，喜诗糖果带来的利润被巴菲特重新配置用于伯克希尔收购其他公司，而这些公司又产生了更多的利润。这就像看“兔子繁殖”，巴菲特如是说。

从喜诗糖果的收购中，巴菲特吸取了三重经验。首先，根据格雷厄姆购买股票的方法，喜诗糖果并不是被高估，而是被严重低估了。其次，从购买喜诗糖果的经验中，巴菲特得到了一个观点，即如果资本得到合理配置，即使是为一家增长缓慢的公司支付较高的溢价，也是一种明智的投资。最后，巴菲特得到了关于强大品牌价值的教育，让他看到了许多其他有利可图的投资。

在巴菲特购买喜诗糖果公司时，巴菲特就放弃了格雷厄姆的方法，也就是基于利润、股息和流动资产等相关数据的比较，购买那些价格较低的股票。现在我们都把投资喜诗糖果的案例视为巴菲特投资生涯的一个重要转折点。喜诗糖果的成功经验在很大程度上促使巴菲特购买了更多具有强大品牌价值的消费品公司，比如可口可乐公司。

价值与成长

大多数投资者一直在价值投资与成长投资之间反复纠缠。正如巴菲特所说的，他们必须在通常被认为相反的两个方法中做出选择——“价值”还是“成长”。而实际上，这两个术语的所有混合都是一种智力上的混搭而已。

巴菲特解释说，通常价值投资意味着购买具有低市净率、低市盈率或高股息收益率等特点的股票。但不幸的是，即使这些特点结合在一起，也永远不能确定投资者是不是以物有所值的价格买入的，也无法确定投资者是否按照投资原则做了正确的事。与此相对应，一些相反的特征，例如高市净率、高市盈率、低股息收益率，也并非完全与价值购买相悖。这就意味着，价值投资并不仅仅是收购低市盈率的公司，价值投资也不排斥市盈率较高的公司。

价值投资与成长投资，“这两种方法最终是相互交融的。在计算价值时，成长本身就是一个组成要素，本身就构成一个变量，其重要性从可以忽略不计到影响巨大，其影响可以是负面的，也可以是正面的。”巴菲特说得对，投资本来就应该投资有价值的公司，一个没有价值的公司本来就不值得投资，所以他认为“价值投资”这个词组是多余的。

1992年，巴菲特公开放弃了本杰明·格雷厄姆的方法，但并不是说他放弃了格雷厄姆的基本投资哲学，即强调以一定的安全边际购买股票，而是说他从格雷厄姆用来识别价值的简单会计方法中摆脱了出来。

经典价值投资的本质是找到由于投资者对最近的坏消息反应过度，从而导致股价下跌的被低估的股票。而同样的过度反应也会发生在流行的成长型股票上，这些成长型股票价格会因为预期未来会有更好的结果而上涨，如果发生下跌，是因为在市场看来，相对于当前收益股票被高估了。

价值投资的核心是逆向投资的信念。价值投资被信念驱使去买市场在卖出的东西，卖出市场在买进的东西。事实上，经典价值投资的成功依赖于均值回归的概念，即价格低迷的股票最终会上涨，而价格虚高的股票最终会下跌。这就是在《证券分析》一书封面上格雷厄姆引用罗马抒情诗人贺拉斯一句诗的含义——“今天那些已经坍塌的，将来可能会浴火重生；今天那些备受尊荣的，将来可能会销声匿迹。”

多年以来，格雷厄姆提出的经典价值投资理论也得到了包括尤金·法玛和肯尼斯·弗伦奇在内的主要学者的维护和推广。很快，所有自称价值投资者的人都开始购买低市净率、高利润率、高股息的股票，同时避开高市盈率的股票。巴菲特也在做同样的事情，直到他拥有基于这些指标，以低价收购、完全控股企业的实际经验后发现，有时这样的公司带给伯克希尔的回报并不理想。

之后，就连尤金·法玛和肯尼斯·弗伦奇也在重新审视他们之前的假设。他们在28年前所讨论的价值股，也就是因其低市净率特征而被定义的那些价值股，表现出“价值溢价”的现象，相对于股市大盘它们显示出了超额回报。从1963年到1991年，大市值的价值型股票溢价为0.42%，表现出色。然而，在1991年至2019年期间，这些股票溢价下降到了0.11%，很大程度上抵消了低市净率股票的相对表现。

企业的复利成长

三十年前，巴菲特逐渐明白的事情，如今依然困扰着经典价值投阵营。自2008年金融危机以来，经典价值投资型股票的表现明显弱于高市盈率的成长型股票。成长型股票相对优异的表现已经持续了十多年。经典价值投资者对自己的困境感到遗憾，但他们依然坚定认为，一旦价值投资的潮流回归，他们将再次获利，如同阳光会再次普照大地。价值投资者称，成长型股票的透支必然会像2000年到2002年熊市那样悲惨收场，这只是时间早晚的问题罢了。

但是，20世纪90年代末的科技公司和如今的成长型公司之间，存在的根本的区别。20世纪90年代末，那些成长性股票的价格几乎没有潜在的经济基本面支撑。今天，我们可以透过清晰的销售、利润和现金流来衡量成长型股票的出色表现。比如，谷歌、苹果和亚马逊们。

一些著名的思想家经常处于经典价值投资型股票和成长型股票之间持续不断的拉锯战中。在一篇广为流传、经过深思熟虑的分析论文《价值投资消亡的解析》中，两位学者巴鲁克·列夫和阿努普·斯里瓦斯塔瓦认为，经典价值型股票之所以难有超越市场的表现，有一个合理的理由，那就是市场将越来越多的权重加于那些快速成长的成长型公司。

两位学者指出，20世纪80年代，美国的商业模式开始发生改变。自工业革命以来，对有形资产的投资定义了企业的增长，但从那时起，这些让位于对无形资产的投资，无形资产包括专利、版权、商标和品牌。有形资产由实物财产定义，而无形资产由知识产权定义。尽管对无形资产的投资确实能增加公司的内在价值，但格雷厄姆并没有提到这些。投资于无形资产的公司必须从当前利润中减去这一成本，同时由于不能将投资金额计入账面价值，反过来又使得其具有高市盈率和高市净率的特征，这就使股票显得很昂贵。这些研究的成果与巴菲特在管理公司的实践中所揭示的结论一致。

格雷厄姆的价值公式值得他赢得的至高荣耀，他在半个世纪中的大部分时间里都非常有效。在投资者涉足资本市场却没有方向的情况下，格雷厄姆帮助投资者驾驭股市，但今天我们对格雷厄姆和多德所提到的这些会计因素倍数，最好的评价是他们是价值标记，代表了市场对一只股票的预期，相对于利润、净资产、高股价，反映了投资者对该股票的高预期，而低市盈率或低市净率，则反映了较低的预期。然而，我们不能仅仅通过编制一个简单的比率来确定一只股票是否定价错误。

在巴菲特澄清了他对价值投资与市盈率有关的看法后，他明确指出了投资者必须关注的关键变量。他写道：“最好的生意是那些长期而言，无需更多大规模的资本投入，却能保持稳定高回报率的公司。反之，糟糕的生意一定会发生或将会发生与此相反的情况，也就是说，投入越来越多的资本，只能带来非常低的回报率。”在巴菲特的金钱心智中，这一切都关乎复利。最重要的是，关乎未来创造的价值和企业的复利成长。这就意味着巴菲特从经典价值走向价值成长。

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