KKR亚洲观察

来源：KKR官网亚洲出访观察

导语

我们今天分享的文章源于美国的老牌资产管理机构KKR，KKR在全球范围内均有广泛投资，因而在全球视野上具有其独到的见解，在官网上时常分享他们的投资思考，其中有一个系列叫Thoughts from the road，分享他们在北美以外的地方出差考察后的一些感悟。

KKR的宏观及资产配置团队去年也是多次到访亚洲与中国，去年10月份他们刚刚撰写了一篇“亚洲出访观察”（Thoughts from the road- Asia），我们觉得非常有价值，特此分享，本文由KKR宏观及全球资产配置CIO Henry H. Mcvey撰写，祝开卷有益！

最近，我和我同事Frances Lim（亚太地区宏观部门的负责人）一同出访了新加坡、中国和日本，并与这些国家的主要企业首席执行官、政策制定者，以及KKR的投资团队等进行会面交流。

此次亚洲之行结束时，我们深深感到投资者们可能低估了这一地区的投资前景。今年以来，市场比较关注亚洲经济增速放缓以及地缘政治趋紧所带来的压力——这些自然重要，而且也应当在投资中慎重考虑——但我们觉得以下两点也应该得到重视：

01 中国经济正在转型，一个“新的中国”正在迅速崛起，这或许更值得关注。

新冠疫情之前，中国企业家就通过技术改善了消费者体验，线上购物、社交媒体和电子商务等蓬勃发展，也造就了当时的巨量市值和财富。

时至今日，中国经济新的增长动力——工业数字化和能源转型——已经和疫情之前看起来大不相同了。与我们交谈过的一些高管表示，这两个行业增速能达到40%，而且也各占中国经济10%左右。

更重要的是，中国在这两个领域都具有成本和资源优势，尤其是在电动汽车领域。

总结起来，我们的基本观点是，随着时间的推移，投资者将会更多地谈论这些驱动因素，而非传统的房地产市场和出口——其占GDP中的比值已达峰值。我们可以在图1中看到这种转变。

02 亚洲经济总体仍在成长，城市化进程也在持续，而且大多国家也处于数字和能源转型的征程中。

亚洲，曾经作为全球低成本商品制造业中心而出名，但现在其竞争优势正在向工业服务（如物流、废弃物管理和数据中心等）所转移。

这是内部需求和外部因素共同作用下的结果。在这背景下，我们相信，对印度、中国、印度尼西亚、菲律宾、越南甚至日本等关键市场的基础设施和物流领域的投资将会明显加速。

总而言之，我们是带着对实物资产经营更加乐观的想法结束此行的。

对于日本和印度，我们的观点一直未变。我们仍然相信日本是一个“必须拥有”的市场。日本正在逐渐摆脱几十年的通货紧缩。这意味着其股市也受益于我们的通胀中枢抬升的理论。

与此同时，日本正在进行一场企业改革复兴，或可与投资者们在1980年代的美国所看到的情况相媲美。最后，尽管货币政策必然在经历变化，但我们更加相信，收益率曲线的长端不会损害经济健康和/或资本市场的向好趋势。

重要的是，日本市场尚未充分定价。事实上，尽管今年迄今为止上涨了37%，但其估值仍然合理，为14.5倍，而且有很多股票以净现金头寸和/或低于账面的价值进行交易。在这种背景下，我们寻找更多的企业分拆、利润率提升的故事，以及私有化的机会（KKR擅长的领域）。

虽然此行没有去印度，但我们在出访期间与相关企业高管一起研究了我们在该国的投资案例。

简单来说，印度正在蓬勃发展，尤其是其国内基础设施投资和出口的增长。更多的投资和更多的出口意味着经济增长变得更加平衡、波动性更小，而这又将有助于推高该国的估值溢价。随着印度又快又稳地成长起来，亚洲正在成为一个更加多样化和平衡的经济舞台。

当然，亚洲也有令人担忧的问题。类似于我们在欧洲、美国和拉美所看到的，民族主义情绪、地缘政治压力在亚洲也明显上升，正如几乎每一次交流人都会谈及中美等紧张地缘局势。在这一点上，我们认同必须将政治因素也纳入我们投资考量中。

然而，这并不意味着要放弃该地的投资。我们仍然对KKR资产负债表20%配置在亚洲感到满意，特别是考虑到其在资产类别（PE、信贷、基础设施和房地产）和国家之间的多样性。

我们无疑生活在一个复杂的时代，但此次亚洲之行强化了我们的信念，即如果想要在亚洲投资取得有效成果，就需要在该地区进行更大规模的固定资产投资，也需要更多专业的交易策划者、更多资本和技术资本、更多法律专家和辅助人员。

我们认为这是一种长期趋势。同时，我们不认同所谓的“中国完全不值得投资”的说法，也不认为亚洲对于许多全球投资者而言过于复杂。很多全球投资者减少了他们在亚洲的投资，这颇具讽刺意味，因为在我们看来，亚洲的交易活动即将加速扩张，这将带来风险资产的进一步增值。

鉴于此，我们的建议是坚持现有计划，同时通过专注于特定的市场和产品来“保持简单”。这些市场和产品需有助于建立竞争优势，特别是在关键增长领域，比如脱碳、工业数字化以及企业重新定位。

对于中国的看法

当前，关于中国经济增长的问题有着多种声音，也有不少噪音，比如，有人质疑中国到底有没有真正意义上增长？如果有，那么增长源泉在什么地方？

我们将简明扼要地阐述KKR的观点：中国的经济增长故事可以分为两部分——“新的”中国和“旧的”中国。正如图1中所展示的，中国经济增长的新动力主要是脱碳和工业数字化，这两者约占中国经济的20%。

更重要的是，这两者之间存在关联，因此我们认为，这两个领域可以产生乘数效应。

相较之下，房地产或将陷入长时间的低迷期，而出口在中国经济以及中国出口在全球所占的比例目前可能都达到峰值。

从积极的一面来看，中国整体经济动能呈现出筑底态势，这与我们在四月和六月访华时的情况不同。

此外，这次访问伊始，我们与代表“新的”中国经济的企业高管会面，其中蓬勃发展的电动汽车行业让我们印象尤为深刻。我的同事Frances Lim认为，中国不仅是世界上最大的汽车消费和生产国，而且正逐渐成为向全球出口汽车的重要国家。以下一些例子能够证明此观点：

其中，“绿色融资”作为其中的关键部分，迎来了巨大增长，市场规模由2018年的8.9万亿元人民币激增至2023年6月的30万亿元人民币。

此外，中国还拥有生产绿色产品所需的原材料。从图10中可以看出，中国是世界级脱碳工作所需的大多数矿产资源的主要生产国。

我们亦对中国在数字化和自动化方面的努力印象深刻，尤其是与制造业相关的部分。从图11中可以看出，中国不再是大量低附加值商品的出口大国，相反，它已向价值链上游迁移到了更复杂的产品和服务上。

在这个转型过程中，工业企业越来越多地利用更精确的数据来改进生产流程，减少运输时间，更有效地调控仓库温度，提高其安全性。

诚然，全球供应链正在变得愈发复杂，特别是在亚洲。但好消息是，许多中国的企业高管认为，通过实施前述变革，可以在未来三到五年内降低10%至20%的成本。而这些变革和升级所需的部分资本大概率将由企业内部来消化。

我们还研究了科技领域，尤其是美国最新的限制措施对中国的影响。这个领域引发了投资者最多的疑问，中国媒体也强调，算力稀缺及其高昂成本实际上正在掣肘人工智能的发展。

我们注意到，华为公司现在每年投入数十亿美元以提高竞争力；还与2500多所大学合作成立了技术学院，每年培训超过20万名学生。

随着中国日益对技术自主可控的重视，毕马威预估，到2025年，中国算力核心产业规模将达到4.4万亿元人民币，而如今这一数字仅为1.8万亿元人民币。

另一方面，中国经济中依然存在不少增长停滞并出现不小失衡问题的传统行业。

其中，房地产是中国经济传统成分中比较薄弱部分的代表。房地产行业直接或间接地带动了两到三成的中国经济，其重要性不容忽视。中国政府对该行业采取了一系列扶持措施——我们估算这些措施可以将GDP提高60个基点。

例如，政府近期通过降低首次购房者首付比例、认房不认贷等举措希冀提高住房需求，但问题在于行业总体供给实在太大。市场测算显示目前未售出的房屋存量在300 万到 5000 万套之间（这个范围差距巨大，我们更倾向于300 万套的估计值。5000万套是包括了已破土动工在建的更加广义的库存）。

与此同时，现存的 1000到2000 家房地产开发商中，许多公司的资本结构都处于不稳定的状态，之前支撑整个房地产行业的融资，包括银行贷款、理财产品和地方政府融资工具的资金后续可能难以为继。政府将拯救房地产开发商视为道德风险，而我们也认同这一观点。

经济学家们对中国房地产市场前景的预测不尽相同；其中相对积极的观点指出，房地产对中国经济的负面影响可能于2024年底降到0至负1%的范围（其近年对经济产生的掣肘为3%到5%）。然而，考虑到现今的低通胀率、高实际利率以及较多的过剩库存，实现这一目标仍具挑战性。

我们还利用百观科技（BigOne Lab）的追踪消费者活动和情绪的数据库来对中国消费者进行研究。自新冠疫情以来，中国消费者的偏好发生了实质性的变化。

比如，对许多千禧一代来说，户外活动变得更加重要。虽然奢侈品牌仍然在市场上占有一席之地，但与过去相比，现在更多的中国消费者更容易接受高性价比的优质品牌。

换句话说，“低调奢华 ”已经取代了中国大部分千禧一代在疫情前的炫耀型消费模式。另外，在 “后疫情时代 ”的中国，宠物仍然是满足中国居民陪伴需求的重要来源。

然而，从宏观的角度来看，相比于储蓄，中国的消费仍然处于较为低迷的状态，且这一趋势可能持续到2024 年。如图 14 所示，在中国的生育率和结婚率降低的大背景下，人们对于消费仍旧保持较为谨慎的态度。

通过与经济学家讨论中国青年失业率的问题，我们还发现，青年群体的就业形势依然复杂，特别是在房地产等领域。

那么，上述的数据对中国的经济增长和通货膨胀意味着什么呢？从纯粹 “数字 ”的角度来看，我们不会改变对中国2024 年GDP和通货膨胀的预测。我们预计中国2024年的实际增长率为 4.5%，CPI通胀为1.9%左右，均与市场预期基本一致。

但更为重要的是，展望未来，我们看到绿色经济和数字经济将会全面推动中国消费、投资和出口的增长。我们认为，在这些领域中，最显著的变化可能是中国在 2024 年及以后开始将更多的相关商品和服务出口到海外地区。

因此，正如我们之前在文章中指出的，中国经济的潜在结构性驱动因素正在发生变化。具体来说，中国现在愿意将劳动密集程度极高的低附加值商品制造业让给其他新兴国家，但同时打算增加高附加值商品和服务的市场份额，其中包括航运、汽车、航空和电车等各个不同领域。

总结

我们团队的亚洲之行是一段非常宝贵的经历。在宏观经济和地缘政治趋势仍然不明朗的情况下，KKR在亚洲坐拥八个办事处正是我们的优势所在。

此行最大的收获是，尽管亚洲地区存在一些挑战，但是我们认识到KKR在该地区仍有很多投资机会。

中国经济正在经历一场重大的结构调整，这一过程可能要持续长达数年之久。退一万步来讲，即使不在中国投资，投资者也应该知道中国发展的重点是什么，因为那样会帮助投资者更好地理解全球各行业发展的态势和格局。

与此同时，我们认为日本经济的表现可能会持续超出投资者预期，而印度与东南亚部分市场也有着令人期待的投资机会。

然而，我们需要利用我们在私募股权、房地产、基础设施和信贷领域的产品广度，将各点联系起来，并发现不同资产类别和市场的相对价值。

虽然这项工作并不容易，但从增长、估值和运营改善潜力的交叉点来看，我们目前现在已经处于一个相当不错的起点上了。

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