货币政策解绑｜《财经》特别报道

中美货币政策周期差逐步收敛，维护价格稳定、推动价格温和回升成为中国货币政策的重要考量；其自主性增强，操作空间扩大

降息预期落空九天后，中国人民银行（下称“央行”）再次以超乎市场预期的、更强有力的降准方式呈现在市场面前，释放维稳信号。

2月5日下调存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），向市场提供流动性1万亿元⋯⋯

1月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上预告上述政策。“央行行长在新闻发布会上预告降准，实属罕见。”多位金融人士说道，这是2022年以来，央行力度最大的一次降准。

超出市场预期，亦在合理之中。

2023年，中国CPI（居民消费价格指数）增长0.2%，较上年回落1.8个百分点，其中，10月-12月，CPI连续负增长。

潘功胜表示，当前物价水平和价格预期目标相比仍有距离。维护价格稳定、推动价格温和回升将作为把握货币政策的重要考量。

在野村中国首席经济学家陆挺看来，这凸显当前中央对通胀预期的重视，稳定通胀预期在今年尤其重要。

中银证券全球首席经济学家管涛在接受《财经》采访时亦表示，若能够增加对通胀水平和人民币汇率波动的容忍度，2024年中国货币政策空间将大于2023年。

潘功胜表示，2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。

美联储降息预期升温，令美元指数走势缓和，中美利差倒挂幅度趋于收敛。截至1月26日午间，中美利差倒挂幅度收窄至160点下方，较前期高点回落约70个基点。

显然，空间扩大，货币政策解绑。国内经济持续面临需求不足的矛盾，关于中国式QE的讨论也逐渐增加。

中信证券首席经济学家明明发文称，私人部门需求不足而地方债务压力已高，中央加杠杆势在必行，同时中央财政扩张伴随利率抬升，或对经济存在部分负面影响。而QE（量化宽松）操作是央行在零利率环境下大量购买国债的操作，既能缓解国债供给压力，又能改善流动性环境，压降债市利率。

中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌认为，央行可将政策利率降到0，以应对需求不足。“如果降到0还不够，也可进一步采取‘QE’政策。”张斌对《财经》表示，2023年通胀持续低位运行令真实利率被动抬升，实际上可能收紧货币环境，而降息幅度大于通胀下行的幅度才能推动需求扩张。

自2月5日起，央行将下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率由此前的7.4%降至7.0%。

据中国国际期货有限公司总经理、中国银行原副行长王永利测算，2023年末商业银行缴存在央行的法定存款准备金余额超过19万亿元。此番降准后，将有1万亿元低成本资金被释放。

“降准既可以释放流动性鼓励银行加大信贷投放力度，降低对银行信贷扩张的限制，也可以降低银行负债压力带动信贷利率下降，缓解企业财务负担，实现‘量增价降’的效果。”中国银行研究院研究员梁斯表示。

多位分析人士对《财经》表示，0.5个百分点的降准力度超出市场预期。从历史数据来看，央行以往降准幅度多为0.5个百分点，但随着存款准备金率下降，单次降准幅度缩减至0.25个百分点。

央行上一次降准0.5个百分点要追溯到2021年12月。彼时，个别房企风险暴露，房地产风险趋紧。外部来看，美欧通胀居高不下，美联储加息箭在弦上。

2021年12月6日，央行宣布降准0.5个百分点，释放长期资金约1.2万亿元。降准主要目的是加强跨周期调节，优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。

降准之外，局部降息已先一步落地。据央行官网消息，自1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点至1.75%。这三项都是央行创设的长期性结构性政策工具，截至2023年9月末，三项工具余额合计超过2.5万亿元。

此外，央行还公布了一系列政策举措，包括央行将设立信贷市场司，重点做好“五篇大文章”相关工作；完善经营性物业贷款政策，改善房企流动性状况；与香港金管局联合推出“三联通、三便利”六项举措；将普惠小微贷款认定标准由单户授信不超过1000万元适当放宽至不超过2000万元；央行正会同浙江省政府指导钱塘征信申请办理个人征信牌照等。

在此之前，央行已有四个月未降息，三个月未降准。2023年12月底，六大行领衔下调挂牌存款利率，点燃了市场对降息的普遍期待。

1月9日，10年期国债活跃券23附息国债26（230026）收益率一度下破2.5%，逼近2020年4月的低点2.48%。华泰证券张继强团队表示，“市场已经price in（定价）了较多的降息降准预期，有一定程度抢跑。”

MLF（中期借贷便利）操作时点（1月15日）临近前，有媒体调研显示，超过一半的机构判断央行将在1月开启降息操作，甚至可能同时降准。1月14日，一位利率债交易员对《财经》表示，“降息概率极大，已经提前布局长端债券等降息，预计降息幅度为10个-15个基点。”

1月15日，央行宣布MLF操作情况：超额续作9950亿元，中标利率2.50%，维持不变。降息预期落空，30年期国债期货主力合约低开。一位来自上海的私募人士对《财经》表示，这是个机会，“建议逢低做多远端的国债期货”。

Wind（万得）数据显示，当日30年期国债期货合约全线走高，截至收盘，30年期国债主力期货合约价格上涨0.14%。

同样的情况在1月22日再度上演。当日LPR降息预期落空后，30年期主力国债期货合约低开高走，收盘上涨0.74%报103.68，创历史新高。

“30年期的国债低开后上涨了不少，说明市场的预期还是利率大周期往下。”前述私募人士表示，“（政策利率）大概率是会进一步降，只是时间问题。”

债券收益率步步紧逼，权益市场则以大幅波动回应预期的不确定。

2023年12月以来，A股上证指数跌破3000点后震荡下行，1月8日跌破2900点，1月22日失守2800点。港股也与之共振，恒生指数1月22日跌破15000点至14794.16点，创14个月新低。

“两周多后就是中国新年假期，中国相关股票的大幅下跌以及结构性股票衍生产品‘雪球’的持续强制赎回可能会进一步扩大对消费者信心和个人支出的负面影响。”陆挺撰文称。

1月24日，潘功胜预告降准+局部降息，资本市场、汇市均告上涨。尽管如此，前述私募人士直言“还不够”，市场仍需MLF降息。

“央行降息当前面临的最大障碍是实体经济有效需求不足，且需求对资金价格不敏感。”上海金融与发展实验室主任曾刚表示，“这意味着降息也不见得能够增加多少需求，反而可能加重‘资金空转’。”

“2023年中央经济工作会议对货币政策的要求是‘灵活适度、精准有效’，强调的是有效性，没有必要过度刺激。”曾刚补充道。

年初以来，作为衡量银行间市场流动性状况的关键指标，DR007并未显著高于OMO（公开市场操作）利率，表明市场流动性并不紧张。

据光大证券首席固收分析师张旭测算，在1月15日MLF操作前的五个交易日（即1月8日-12日），DR007与7D OMO（公开市场操作）利率之间的平均利差为+1BP，指向MLF降息必要性不高。

事实上，央行此前已向市场释放了大量流动性。

2020年以来，为应对疫情冲击，支持经济回升向好，央行持续通过降准、降息等货币政策工具向市场注入流动性。仅在2023年，央行实施了两次降准各0.25个百分点，累计释放流动性超1万亿元；两次下调MLF利率，全年累计下调25个基点。

稳健偏松的货币政策基调下，中国货币供应量快速增长。2022年4月-2023年11月，M2（广义货币）同比增速连续20个月保持在两位数，高于同期名义GDP（国内生产总值）增速。截至2023年末，中国M2余额达292.27万亿元，较2019年末的198.65万亿元增长近94万亿元。

管涛此前撰文指出，通常来讲，市场流动性有三大去处：一是流入实体经济，变为全面的物价上涨和通胀；二是流向金融市场，推高资产价格，形成资产泡沫；三是进入信贷市场，形成资金空转或变成僵尸企业贷款。

2020年以来，在货币供应量高速增长叠加全球高通胀背景下，国内物价水平并未出现大幅上行。统计数据显示，2020年-2023年，中国CPI（居民消费价格指数）同比增速分别为2.5%、0.9%、2%、0.2%。

2023年3月以来，中国CPI月度增速跌破1%，物价水平进一步走低。10月-12月，CPI增速分别为-0.2%、-0.5%、-0.3%，连续三个月负增长。对此，潘功胜在前述新闻发布会上回应，“从国内来看，有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱，物价水平低位运行。”

资产价格方面，2020年以来，A股从2900点左右上涨至3700点左右，近期又回落至2900点附近，基本没有发生太大变化。而通常被认为是“资金蓄水池”的房地产市场正处于底部周期，70个大中城市二手住宅价格指数已经连续23个月同比下降。

与此同时，居民存款出现现象级增长。2020年-2023年，居民部门新增人民币存款金额分别为11.3万亿元、9.9万亿元、14.42万亿元和16.67万亿元。

不仅如此，M2与M1（狭义货币）增速剪刀差也出现较大增长。2023年6月以来，M2与M1剪刀差连续七个月超过8%。

对于M2与M1剪刀差的扩大，有观点认为，这或许指向当贷款利率较低时，部分企业会利用低成本融资来购买理财产品进行套利，即所谓“资金空转”。

对此，国信证券金融业首席分析师王剑研究提出，M2与M1剪刀差出现的主要原因是个人拿到钱后不再消费投资。“资金不是‘空转’，而是不转。”王剑称。

2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，意在通过下调存款利率激活沉睡的存款。迄今为止，商业银行存款挂牌利率至少已下调四次。

在央行举行的2023年三季度金融统计数据新闻发布会上，货币政策司司长邹澜表示，针对存款定期化长期化倾向，引导银行下调一年期及以上存款利率10个-25个基点，促进企业居民加大投资消费。

近日，央行公布了2023年全年的货币当局资产负债表。王永利测算，2019年以来，将居民部门的本外币存款余额减去本外币贷款余额，得到的居民本外币净存款余额出现了大幅增长。2023年末，居民部门本外币净存款余额为57.78万亿元，比上年末增加11.51万亿元，增长24.88%，主要是存款增速大大高于贷款增速，反映出居民部门信用扩张乏力。

当实体经济面临有效需求不足，应该如何推动经济回升向好？

美日等国家此前的做法是先降低政策利率，当政策利率降到0，仍然不足以挽回需求，就进一步实施QE政策，即通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金，进而刺激需求。

近几年，国内经济持续面临需求不足的矛盾，关于中国式QE的讨论也逐渐增加。

明明发文称，私人部门需求不足而地方债务压力已高，中央加杠杆势在必行，同时中央财政扩张伴随利率抬升，或对经济存在部分负面影响。而QE操作是央行在零利率环境下大量购买国债的操作，既能缓解国债供给压力，又能改善流动性环境，压降债市利率。

不过，明明表示，“尽管法律并未限制央行在二级市场交易国债，但考虑到不搞大水漫灌的原则，以及当下政策利率水准，中国采取QE可能还面临较多掣肘。相较于央行直接购买国债，类似于上缴利润、SPV等‘类QE’措施同样可以起到货币支持财政的作用。”

张斌认为，央行可将政策利率降到0，以应对需求不足。

“如果降到0还不够，也可进一步采取‘QE’政策。”张斌对《财经》表示，2023年通胀持续低位运行令真实利率被动抬升，实际上可能收紧货币环境，而降息幅度大于通胀下行的幅度才能推动需求扩张。

对于2024年走出需求不足，张斌建议可推出“双11”政策：即新增政府主导支出达到11万亿元，社会融资规模增长11%。

“要使社融增速达到11%，必须启动私人部门需求。”张斌补充道，“从货币政策的角度，建议同时采取三大举措：一是央行明确通胀目标；二是把政策利率降到0；三是增加3万亿元左右的PSL（抵押补充贷款）。”

“今年中国经济要实现5%左右的增长目标，仍然具有不少挑战，所以需要实行更加积极的财政政策。而更加积极的财政政策需要相对宽松的货币政策给予支持，否则，特别债和专项债的扩大发行，就有可能通过抬高市场利率而对企业（特别是中小微和民营企业）产生‘挤出效应’。”中央财经大学国际金融研究中心主任张礼卿认为，目前中国仍有必要继续实施降准、降息等扩张性货币政策，但这并不意味着需要实施大规模“QE”。

在张礼卿看来，物价持续低位运行的应对，消费和投资信心的提振，需要多种政策工具共同发力，货币政策只是其中之一。而当前市场信心不足和预期转弱，不只是因为生产过剩和订单缺乏，在很大程度上有其制度性和结构性的原因。

央行前行长易纲也曾回应相关讨论。他表示，利息是经济主体放弃消费、增加储蓄所换来的时间价值，保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，符合中国人储蓄有息的传统文化，有利于适度储蓄，有利于经济社会的长期可持续发展。

“尤其是在全球经济仍可能处在长期调整期的环境下，需要做好中长跑的准备，尽量长时间保持正常的货币政策就是一个占优选择，有利于维护长期发展战略机遇期，也有利于维护广大人民群众的根本利益。”易纲称。

关于中国式QE的讨论仍在进行，但货币支持财政发力已成共识。

2023年四季度，央行配合财政部门增发了1万亿元国债，绝大部分将在2024年使用，形成投资和实物工作量。

潘功胜表示，国际比较来看，中国政府部门尤其是中央政府总体债务规模并不高，积极的财政政策仍然有较好的空间。“当前政府债券发行成本低，居民持有政府债券比例较低，购买政府债券还有提升的空间。货币政策在保持流动性合理充裕、保障政府债券大规模集中发行、支持投资项目建设方面有充分条件。”

实践中，以PSL为代表，被认为带有“准财政”性质的金融工具被寄予厚望。2023年，央行新增抵押补充贷款额度5000亿元，为政策性开发性银行发放“三大工程”建设项目贷款提供中长期低成本资金支持。

面对市场强烈的降息预期，央行为何岿然不动？缓解商业银行净息差压力被认为是主要原因之一。

中国融资结构以间接融资为主，商业银行在金融系统中的地位举足轻重。根据央行数据，截至2023年三季度末，中国金融业机构总资产为452.82万亿元，其中，银行业机构总资产为409.77万亿元，占比达90.49%，较上年末上升0.08个百分点。

“中国金融业总体呈现出向银行业为主的体制‘复归’的趋势。这可能会是我们今后很长时间所面对金融发展的背景。”近期，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬在公开讲话中表示。

一位颇具影响力的经济学家在接受《财经》采访时表示，对中国经济而言，银行业的重要性不会亚于房地产业。

在《2023年第二季度中国货币政策执行报告》中，央行以专栏形式讨论了商业银行净息差问题。报告称，近年来商业银行净息差持续收窄，利润增速有所下降，但商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平。

近期，部分上市银行陆续发布2023年业绩快报，其中已经披露的两家全国性股份制商业银行营收均出现负增长。

“利息收入是国内商业银行的主要收入来源，近些年净息差逐年收窄，对银行收益空间造成了很大的挤压。”一位股份行人士对《财经》表示，前述两家股份行营收出现负增长部分与此有关。

事实上，2022年以来，由于净利息收入下滑，不少上市银行营收出现负增长。Wind数据显示，在2022年全年、2023年上半年、2023年前三季度三个财务报告期中，A股上市银行营收同比负增长的分别有12家、15家、19家，其中既有国有大行、股份行，也有城商行、农商行。

金融监管总局最新发布的商业银行主要监管指标显示，2023年三季度商业银行净息差为1.73%，环比下降0.01个百分点，创历史新低。而根据市场利率定价自律机制发布的《合格审慎评估实施办法》，净息差的评分“警戒线”为1.8%。

分类型来看，截至2023年三季度，国有大行、城商行净息差分别为1.66%、1.60%，低于“警戒线”；股份行、农商行净息差分别为1.81%、1.89%，逼近“警戒线”。

2023年四季度，央行引导商业银行下调存量房贷利率。超过23万亿存量房贷利率得以下调，平均下调幅度为0.73个百分点。

中国银行研究院主管级高级研究员邵科分析称，存量房贷利率下调对商业银行净息差的影响在2023年四季度已经显现，且预计2024年前三季度还将继续。

据中国银行研究院测算，预计2023年全年银行业净息差稳定在1.73%，2024年进一步下降至1.70%。

惠誉评级亚太区金融机构评级董事薛慧如测算，这将导致2024年银行净息差下行5个基点左右，对净利润的影响在4%左右。

多位银行业人士对《财经》表示，如果央行下调MLF利率，根据“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制，银行信贷利率也将随之下调，进一步挤压当前净息差。

“央行没降息，一段期间内能稳定银行的净息差，同时整体银行业的风险不良都处于高位，能够有缓释的空间。”一位民营银行人士对《财经》表示。

“但我们认为央行下一步降息的主要目的一是向实体经济让利，二是提振股市预期。”前述股份行人士补充道。

对此，曾刚直言，“不建议把央行降息与否和商业银行净息差太过关联。”曾刚对《财经》表示，当前银行贷款利率已经完全市场化，主要由市场供求关系决定。“近段时间，央行没有进行降息操作，但实际贷款利率水平仍在下降。”

“现在银行基本都在争夺客户，为了稳住资产规模，把贷款利率打得很低，有些银行已经出现‘倒挂’。”前述民营银行人士对《财经》表示，所谓“倒挂”，指的是资产端的信贷产品利率低于负债端资金成本的情况，“比如2开头的信贷利率，3开头的理财收益”。

据《财经》了解，2023年末以来，随着银行信贷“开门红”活动推广，部分银行消费贷产品利率远低于3.45%的一年期LPR，甚至进入2字头。例如，招商银行“闪电贷”利率低至3.0%，兴业银行“兴闪贷”利率低至3.0%，浦发银行“浦闪贷”利率低至2.9%，宁波银行“宁来花”利率低至2.8%。

尽管2023年银行存款挂牌利率已历经三轮下调，部分大行网点实际执行利率高于挂牌利率，而部分资本充足率较低、经营能力较弱的机构出现了高利息吸储。经调查发现，目前部分中小银行利用发放“活动奖励”的方式，一年期存款利率能达到4%。

2022年3月启动加息以来，美联储加息11次，政策利率累计上调525个基点，达到了5.25%-5.5%，处于历史高位。

其间，中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，面对美联储货币政策外溢影响，中国央行分别在2022年、2023年各实施两次降准、两次降息，加大对实体经济支持力度。

截至2023年末，中国MLF利率为2.5%，处于历史低位。中美10年期国债利率倒挂幅度一度接近220个基点，人民币汇率持续承压，一度跌破7.34关口。

“中国的货币政策始终坚持以我为主，同时兼顾内外均衡。”潘功胜表示，“总的看，2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。”

很长一段时间以来，中国货币政策就存在多重目标。

2016年，央行前行长周小川就曾公开表示，中国央行实行多目标制，既包括价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。

易纲执掌央行期间，也曾表示，维护币值稳定和金融稳定是央行的两项中心任务。其中，币值稳定有两重含义，一是物价稳定，二是汇率基本稳定。在维护币值稳定和金融稳定的基础上，促进充分就业和经济增长。

实践中，货币政策目标侧重也存在动态调整。例如，2022年，易纲称，货币政策首要目标是稳价格和稳就业。

展望2024年，货币政策如何发力？

中央经济工作会议指出，2024年，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。

其中，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，与上年的“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”存在较大差别。

管涛表示，其中主要涉及两大变化：一是将“社会融资规模”放在“货币供应量”之前，是因为社融口径更全，与经济增长的匹配性更高；二是增加了价格水平预期目标，强调了央行货币政策的多重责任，既要稳增长，还要稳物价。

“特别是考虑到目前的通胀走势，预计将来经济反弹后货币当局对通胀会有一定容忍度，意味着货币政策空间比以前更大。”管涛补充道，中国是新兴市场国家，建议货币当局可以增加对通胀水平的容忍度，通胀目标水平或可以高于成熟市场通常2%的标准。

张斌亦建议增加对通胀的容忍度，“长期来看，核心CPI保持在2%-3%之间是比较理想的状态，短期内超过这个水平1个-2个百分点也可以接受。”

同时，张斌直言，“建议央行明确表态，今年会将‘核心CPI控制在2%’作为最重要的政策目标。”

在国新办发布会现场，潘功胜亦表达了对物价水平的关注。他表示，将维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量。要坚守货币政策目标，保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。

同时，潘功胜坦言，这是一个超越金融范围的、更为宏观的问题，需要发挥政策合力，增加居民收入、扩大就业、完善社会保障体系、深入实施消费驱动战略，着力支持扩大内需，推动供需匹配，促进经济良性循环。

过去一年，在美联储持续加息背景下，人民币汇率出现了较大波动，保持汇率基本稳定亦是货币政策的重点任务之一。

随着市场对美联储降息预期发酵，美元指数从高点回落，中美利差趋向收敛，人民币汇率逐渐收复失地，当前已重回7.18上方。不过，在美联储降息预期有所反复的情况下，人民币汇率仍有波动。

展望2024年，张礼卿对《财经》表示，美联储上半年维持现行政策利率不变的可能性比较大，如果央行在上半年进行较大幅度降息，可能导致短期资本流出增多和人民币贬值压力增大。作为对策，可适当加强宏观审慎管理，以减轻利差扩大所带来的冲击。

“不过，面对出口放缓和通货紧缩压力持续，适当容忍人民币贬值可以在一定程度上提升出口企业的利润。”张礼卿建议，“在当前形势下，如果人民币对美元在6.9元-7.6元之间进行浮动，外汇管理部门不需要进行过多的干预。”

管涛认为，2024年保持人民币汇率在合理均衡水平上仍然非常重要。“2015年‘8·11’汇改以来，连续两次中央（全国）金融工作会议都提到了汇率维稳这个目标，所以汇率稳定仍然是一个很重要的工作目标。”管涛说。

目前市场预期美联储将于3月开始降息，全年降息5次-6次。管涛表示，美联储降息还存在很多不确定性，有可能不像市场想的那么早，也没有市场以为的那么激进。

“从历史经验来看，在美国经济不衰退的情况下，美元走势仍然不会很弱。即便美债收益率和美国政策利率已经见底，美元的顶部可能会更晚到来。”管涛补充道，“但如果我们对汇率波动有容忍度的话，货币政策不论降准降息都有空间。”

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题图 | 视觉中国