高盛2024亚太宏观策略会纪要

1. 宏观与多元视角

宏观经济情况：美国经济正在经历软着陆，但持续性通胀仍存在隐忧。

美联储政策预期：预计2023年美联储将降息4次，目前市场对降息次数的定价过高。

10年期国债收益率走势：预计10年期国债收益率在3.5%至5%波动，但长期可能面临更高风险溢价。

2. 全球债务与日本经济新动向

日本经济及货币政策：近期日本可能会经历通胀压力增加，显著不同于过去的长期通缩，BOJ（日本央行）在未来的会议中，可能会调整政策导向，包括加息。

全球宏观经济背景：美国经济呈现较为良性的结果，通胀可能需要回落且就业趋势指向可能的联邦基金利率下降，若联储开始降息，全球股市可能表现强劲。

日本股市前景：因BOJ对紧缩政策采取谨慎态度，结合日本改革的势头，外资对日本资产的兴趣高涨，预计日本股市将延续强势。

3. 全球资产交易策略透视

美国市场展望：尽管之前存在对US资产评估的担忧，但考虑到美国经济增长强劲、劳动市场的韧性，以及美国资产作为避险品的特性，美国市场仍有潜力继续走高。

中国市场表现：中国投资策略经历了不同阶段，缺乏催化剂导致股市表现疲弱。然而，结构性产品和期货市场动态创建了投资中国股市上涨潜力的机会，低估的远期市场为买方期权提供了相对低成本的中国市场参与方式。

石油市场观点：尽管存在地缘政治紧张，石油价格在年初表现平稳，这可能与市场结构有关。基本预期是全球经济增长和石油需求将保持稳定，OPEC国家的能源政策不变将对市场产生重要影响。

4. 全球石油市场及宏观风险展望

沙特和俄罗斯的石油生产持续，OPEC+国家协调作用明显，旨在确保市场供应充足。全球石油库存持续下降趋势。

地缘政治风险成为主要担忧。尽管乌克兰战争持续近2年，俄罗斯石油供应尚未因冲突中断，但未来可能出现意义的供应中断。

当前市场对通胀放缓的信念可能受挑战，一旦这种信念动摇，可能导致油价压力缓解。与此同时，市场对石油价格和宏观经济环境的关联度降低，任何油价进一步上涨都可能对宏观环境产生显著影响。    

5. 跨资产交易策略与风险

日本即便降息四次，息差依然相当不错，看好作为避风港资产的表现。

市场普遍超配而欠缺对冲，低迷的隐含波动率表示对冲机会，建议持有较长期S&P期权作为简洁清晰的交易。

地缘政治风险高于其他因素，建议在目前环境下长仓石油和黄金，预计接下来2-3个月为平静期，下降的风险溢价可能是建立复杂头寸的好时机。

Q&A

Q：2023年，美国经济将会出现怎样的局势？您对就业、通货膨胀等经济指标有何看法？

A：从宏观经济的角度来看，当前似乎正体验到一种软着陆的状况，这与2021年开始的持续通胀形成对比。我们有理由保持乐观，认为目前的情况还算不错，但这种好情况可能太过理想化了。从更宏观的角度出发，我认为过去五年中，全局性的变化彻底改变了通胀与通缩的大局面。全球化、脱碳以及人口老龄化等因素本质上都是通缩因素。然而，疫情期间的货币超发引发了通胀，但现在看来，通胀似乎正在回落至2%左右，我们可能需要在可见的将来继续面对某种形式的通货膨胀问题。目前市场预期今年将有5到6次的降息，但我认为减息4次更为合理。

Q：市场当前对利率的预测是否合理？即将到来的美国大选会怎样影响美联储的利率政策？

A：目前的市场预测对于今年剩余的减息次数略显乐观，预计有5到6次。我个人更倾向于相信会有4次降息。去年12月，美联储的立场已经有所软化，允许了3月份的首次降息，我认为这将是今年的起点。在大选年，美联储可能希望提前进行减息以测试市场反应。尽管市场预测的降息次数多于我所预期，但这种定价可能已经包含了一定的期权价值，即使不完全符合我的意见，也是可以接受的。          

Q：在加息和降息的背景下，您怎么看待当前和未来10年国债的收益率？

A：短期内的定价相对合理，但对于10年期国债，我认为年底收益率可能在3.5%至5%或更高之间波动，这是考虑到供应压力和可能的风险溢价。此外，美联储的资产负债表缩减政策（QT）可能由于市场功能的原因而在今年末减缓或结束。在如此情况下，实际上可能需要其他措施来适当控制通货膨胀。长期而言，美国不断增加的国债发行量可能会对长端收益率造成压力。              

Q：目前看来，哪一部分的收益率曲线更值得关注？

A：我倾向于在5至7年期国债上持有长仓，但对于10至30年期的国债持谨慎态度，因为这一部分相对来讲更为脆弱。尽管实际需求者，如真实资金投资者，可能出于资产负债管理等原因需要购买长期国债，不过这类交易活动近期已经有所下降。          

Q：你对日本以及债务膨胀现象有何看法？

A：当前，存量负债规模庞大的增长正在给市场带来更多确认性信号。从供求关系角度来看，长期债券市场的脆弱性依然存在。关于日本，经历了过去20到30年的经济增长，现在的增长趋势看起来很火爆，但我认为这一次和过去的波动有所不同。首先，日本人将储蓄转为风险资产的趋势现在显得非常有趣且令人信服。谈到通胀或者通缩时，虽然人口结构是导致通缩的一个因素，但在日本，人口结构在过去约30年或40年一直是通缩的原因。而现在，随着日本人的平均寿命提高，从70多岁增长到80多岁，人们开始意识到寿命真的变长了，因此储蓄倾向显著降低。我们需要考虑如何解决全行业的劳动力短缺问题，在日本这种情况更为明显。这种固定支出，我认为，如今已转变为更多的通胀压力。因此，整个经济形势正在发生变化，过去30年的情况不应该重演。         

Q：有关日本央行近期的举措及未来潜在动作，你有什么看法？

A：日本央行的决议比一些人预期的要重要。以个人观点而非集体意见来看，我认为他们已经做好了在3月或可能是4月采取行动的准备。昨天的新闻发布会上，央行行长实际上回答了两个很有意思的问题，表明他们可能在3月份就采取行动。我理解的是，他之所以变得更鹰派是由于联邦储备银行可能在3月份有所行动。因此，如果美联储在3月份跳过行动，将会造成日元升值压力，对日本央行或政府而言可能是有益的。如果各种原因导致利率上升，他们可能会选择采取行动。他们想要保留在3月份，但最迟在4月的工资谈判后采取行动。至于加息周期，目前人们普遍相信，一旦日本从-0.1%开始提高利率，他们可能会在一个很长的时间内暂停。但我认为，他们能够从零开始相当快速地加息25至50个基点。所以，在我看来，债券市场对此有点过于自满。              

Q：外国投资者对日本股市的兴趣和投资趋势如何？

A：能够明确说，外国投资者对日本的兴趣正处于数十年来的高点，日本股市的表现也非常出色。从宏观经济展望来看，我们基本同意对美国经济相对良性结果的普遍观点，而且我们似乎正处于通缩道路上。尽管还有许多讨论关于我们是否已经转移到一个持久高通胀水平，但大多数因素都指向，考虑到今日的通胀情况以及就业趋势，联邦基金利率需要下降。因此，一旦联邦储备银行开始降息，历史数据表明通常全球股市表现良好，有利于股票市场。特别是在日本银行并没有急于紧缩政策，如果他们确实开始收紧，看起来也将是渐进的，这为日元和日本资产提供了良好背景。结合日本市场改革的势头，我们预计，无论是东京证券交易所推动更良好的公司治理、提高估值、增加对日本资产的外国参与，还是零售市场新迹象的出现，所有这些都暗示日本股市将强劲。我们赞同这些观点。          

Q：你对日本的特定行业有何看好？

A：我们有关注日本的一些特定行业或公司，我们创建了所谓的“日本最受欢迎股票篮子”，这正好符合我们看到的流动性。对于宏观市场，尤其是在股权市场，考虑到日本股权市场传统上受外国资金流动的影响较大，可以说，从宏观角度而非微观角度来投资日本市场比较简单。而且，这一篮子包含了一些关键的宏观主题。比如，当前外国流动性偏爱的板块包括：在收益控制曲线（YCC）政策的影响下受益的银行股，拥有充裕流动性资产的公司，以及那些可能由于其资产账面价值重新估价而享受到的正面影响。通常情况下，这样的投资将更倾向于大型股票，而且我们的篮子在涵盖日经指数和东证指数方面表现很好。尤其是从宏观层面来看，考虑到我们所说的系统性缺口，日经指数似乎更敏感于出口，因此，在当前充斥着各种微观趋势的市场中，偏向于银行股、系统性行业和日经指数可能是一致的选择。          

Q：在考虑中央银行潜在的降息、财政状况、选举等情况下，你对市场有什么看法？

A：如果我们回到去年，我可能会建议购买中国资产并出售西方资产。从估值的角度来看，当时的逻辑是在评估美国市场。进入新的一年，我们已经看到估值并不一定是障碍。美联储将开始降息，股市的估值已经调整。我认为美国股市的动能，以及对美联储反应函数的变化和持续增长，可以并应该推动美股市场走高。所以尽管投资看起来并不是绝佳的时机，趋势是美股会继续上涨。           

Q：对中国市场的观点是什么？考虑到去年和今年初的表现，有什么因素影响了价格？

A：中国的股市正在经历不同阶段的调整。对中国股市来说，缺乏催化剂一直是困扰市场的一个问题，不管是对私营公司估值的重新定价还是对它们增长的预期变化，或者是对货币和财政反应的评估。近期有趣的是中国零售结构性产品似乎开始影响市场了，某些产品设计了在市场下跌时转为客户的看跌期权配置，这或许加剧了最近几周的市场波动。从结构性和宏观投资者的角度来看，中国一直是一个难以对冲的市场，因此对冲成本总是存在溢价。但在过去的一两周内，这种错位似乎已经消耗殆尽，导致远期曲线的价格显著下降。这为投资者提供了参与中国市场上涨的相对便宜的机会，我们看到许多流动性都在买入能够从低远期价格中受益的看涨期权。尽管目前对中国市场并不普遍看涨，但这确实创造了投资机会。         

Q：就石油价格而言，考虑到目前全球的地缘政治紧张局势，你预计将出现什么新的影响因素？

A：尽管今年石油价格表现相对平淡，但在考虑基本面和潜在的地缘政治因素之前，我们需要先观察市场结构。从基本面来看，全球经济增长将是稳定的，并且与之相关的石油需求将保持稳定。同时，预计OPEC，特别是沙特与俄罗斯的协作，将维持不变的能源政策。这是一个很大的前提，因为如果这一点发生变化，则整个市场结构也将彻底改变。沙特确实在2014年改变了它们的能源政策来与美国的页岩油行业竞争，以及在2020年3月与俄罗斯对抗。所以，除了基本面之外，任何影响沙特和俄罗斯协作的地缘政治事件都有可能成为价格的催化剂。          

Q：当前OPEC+国家的市场协调情况如何？

A：OPEC+国家间的协调情况总体上是合理的。他们的目标不是让油价持续上涨，而是保持市场供应得当，这一策略事实上已经起效。过去几年全球的石油库存呈现稳定下降的趋势，即便最近油价保持不变，我们也并未见到库存的积累。          

Q：油价在未来12个月的下行风险如何？

A：我的基本情境是，在未来12个月内，油价的下行风险被减小了。关于油价的意外情况，目前我最担忧的是地缘政治风险。虽然直到目前为止，地缘政治紧张局势还未导致实际的石油供应丧失，但随着局势的发展，方向变得越来越不确定和风险。              

Q：当前对全球增长和市场的主要风险是什么？有些什么高信心的交易建议？

A：主要风险便是地缘政治风险以及全球化的进一步加深。另一方面，我认为黄金是一个有趣的交易机会，我看到了多重因素可能会推动黄金价格上涨，这些包括美联储的降息预期，对海外资产担忧的增加，或者更大的地缘政治冲突。ENTIAL级别的黄金ETF持有量目前很低，但零售和央行对黄金的持有相对坚实。考虑到全球增长的稳定预期，工业金属也值得关注，尤其是因为2023年后供应链可能经历重大变动，改变库存周期，从而对需求产生影响。然而，对于全球天然气和煤炭复杂性，我有些担忧，市场可能正朝着供给过剩的方向发展，我们可能需要价格进一步下降才能引发相反的校正。          

Q：2024年对原油市场的看法如何？

A：基于我当前的基本情况，我认为原油价格向下的空间是非常有限的。鉴于地缘政治环境的现状，以及对今年晚些时候通胀预期可能发生的变化，这让我认为原油市场在今年下半年和2025年有相当可观的上行空间。尽管有许多不确定性，但我们需要逐步分析，首先我们得度过2024年。          

Q：目前日本国债的投资价值如何？

A：日本央行（BOJ）仍然维持低利率政策，这使得日本国债仍然是一个不错的投资选择。尽管日本央行已经进行了四次降息，日本国债的利差仍然相当不错，同时日本国债的通胀预期正在改善。虽然日本国债不是大多数人易于交易的产品，但我认为考虑到当前的溢价，它应该是一个不错的套利产品（carryproduct）。          

Q：在当前市场环境下，如何看待股票市场的投资策略？

A：市场目前通过股票视角看，我们预计会维持温和增长。尽管存在增长前景可能出错的关键风险，但投资者可以通过多种途径对冲这种风险。当前，跨资产类别的隐含波动性（impliedvolatility）普遍下降，市场可能过度配置、保护措施不足。因此，我们建议购买长期到期的SPX（标普500指数）的看涨期权作为对冲。长期看涨期权（longer-datedoptions）和特定的行权价格区间（比如90价位）可能会呈现出较好的表现，特别是在未来12个月的周期内。              

Q：在亚洲地区，有哪些地域特定的投资机会？

A：在亚洲地区，我们看好日本市场的上行潜力和相关的银行股价差投资。在中国，我们倾向于寻求正收益套利交易的机会。从一个更宏观的角度看，我们建议长期持有油价和黄金，因为在接下来的2-3个月静默期间，我们可能会看到风险溢价的下降，这可能会是进入这些复杂性资产的好时机。         

Q：在宏观层面，哪些因素最令人担忧？

A：在宏观层面，地缘政治是当前最令我担忧的因素，高于所有其他因素。如果有任何因素有可能破坏全球经济增长，那将是主要经济体和需求中心的紧张局势升级。尽管如此，目前的市场环境表明，供应端的孤立可能远比市场预期的要早到来。

来源：调研纪要

版权声明：部分文章在推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。联系方式：[email protected]。

微信扫码关注该文公众号作者