外汇商品 | 日本负利率时代终结的因果

9月前

日元，日经，日央行

2024年3月19日，日本央行退出负利率，将无担保隔夜利率区间设定为0-0.1%，超额准备金利率全部适用0.1%。取消长端利率指引和收益率曲线控制。取消ETF和J-REITs购买。减少商票和公司债购买，1年后停止购买。取消前瞻指引中关于“将继续维持QQE+YCC政策，以达成价格稳定的目标…并将在必要时毫不犹豫地采取额外的宽松措施”等表述。仍维持当前水平的国债购买。

2022年和2023年日本先后完成了输入性通胀向销售价格、销售价格向薪资的传导，2024年“春斗”取得乐观进展更验证了薪资向通胀预期的传导。产出缺口和劳动力市场对于通胀回归也起到积极作用。

1990年代日本泡沫经济破灭后，资产价格通缩导致企业以“最小资产管理”为原则，降本降薪、收缩规模，家庭更多以现金和存款的形式持有资产，1995年-2016年间家庭和企业始终处于去杠杆阶段。通胀回归后日本家庭和企业行为已发生转变。日企盈利和较健康估值支撑日股繁荣，家庭资产部分由存款向股票投资转变构建了日股上涨的未来想象空间。短期内美日利差继续压制日元汇率，中期日本央行还有继续加息空间，日元仍有升值空间。

2024年3月19日，日本央行议息会议创纪录地取消负利率，将无担保隔夜利率区间设定为0-0.1%，超额准备金利率全部适用0.1%。取消长端利率指引和收益率曲线控制。取消ETF和J-REITs购买。减少商票和公司债购买，1年后停止购买。取消前瞻指引中关于“将继续维持QQE+YCC政策，以达成价格稳定的目标…并将在必要时毫不犹豫地采取额外的宽松措施”等表述。仍维持当前水平的国债购买。

日本央行货币政策委员会评估了工资和通胀之间的良性循环，认为在2024年1月发布的《经济活动和物价展望》考察期内，以稳健且可持续的方式实现了2%的物价目标，QQE和负利率政策已经发挥其效用。日本央行将继续根据增长、通胀和金融条件情况调整货币政策，引导短期利率作为主要的货币工具。当前经济环境下，日本央行将暂时维持宽松的金融条件。

3月19日下午的新闻发布会上，日本央行行长植田和男表示“金融机构将自主决定存贷款利率，预计存贷款利率不会大幅上行。通胀目标实现在望，但概率并非100%。预计通胀的进一步上行将导致加息。如果外汇市场对经济展望有大的影响将考虑做出政策回应。已经开始关注服务业价格。预计薪资增加将助力于消费反弹。”

一、期待已久的通胀回归

日本央行货币政策委员会委员高田创（TAKATA）在公开演讲中表示，本轮日本通胀回归的过程分为三个阶段：一是2022下半年海外原材料价格上涨带动输入性通胀，成本上升对销售价格造成冲击。二是2023年“春斗”最终取得3.6%的涨薪率，完成了从成本价格到销售价格的一次传导，服务价格也温和增长。三是2024年的“春斗”，尽管最终答复还未知晓，但2024年3月15日日本劳动组织总联合会（Rengo）发布的初次统计结果表明，大企业平均薪资涨幅为5.28%，远高于去年的3.8%；部分完成谈判的小型企业涨薪幅度也达到4.42%。薪资谈判的主要构成是基础工资，而基础工资增长本身具备刚性和粘性，对于整体物价的提升具有重要意义。连续两年达成3%、5%以上的涨薪率，有助于改变长期通胀预期的中枢，从而摆脱“实际通缩-预期通缩-维持薪资和物价不变-实际通缩”的泥沼。

从通胀预期的角度，2021年后日本央行对企业的TANKAN调查显示，企业对未来3-6个月销售价格的设定立场显著回正，扭转了此前30年间负增长的局面。企业5年期通胀预期也超过了2%的通胀目标，尽管居民、市场和经济学家通胀预期尚未突破2010年以来的震荡区间。

从产出缺口的角度，1998年前后产出缺口对核心通胀的传导效率显著降低，其背后反映了泡沫经济破灭后企业、居民和金融机构行为模式的改变，本文第二章节将具体展开。2013年实施量化和质化宽松（QQE）后，同样的产出缺口能够推动物价以更高水平增长。产出缺口-通胀曲线的上移被认为是多年货币政策宽松的结果，同时也是通胀预期抬升的基础。2020年后产出缺口对通胀增速的影响斜率有增加的趋势，这也是日本央行认为通胀目标接近达成的证据之一。

从就业市场的角度，1998年到2014年间日本菲利普斯曲线较1998年前明显更加平坦化，整体呈现高失业率、薪资通缩的格局。2015年后菲利普斯曲线有所修复，已经接近1980年代后期、1990年代初水平。此外，疫情后日本就业市场在短暂低迷后整体呈现景气程度提高的迹象，目前就业缺口接近均衡水平且在持续收紧，对薪资和通胀的支撑力较强。

期待已久的通胀回归，不仅对消费和投资均产出向上的冲量影响——倘若实际薪资转正将刺激家庭支出，这很大概率是日本央行判断是否真正达成2%通胀目标的依据——而且对于日本企业和居民扭转泡沫危机后低杠杆率的行为模式，采取扩张态势起到重要助推作用。

二、“失落的30年”私人部门行为模式变化

1991年日本经济泡沫破灭后，经济增长出现了“下台阶”，实际GDP增速由1980年代的4.4%下降到1990年代的1.5%，并进一步下滑到2000年代的0.5%，2010年代增速小幅上行至1.2%。

人口结构变化毫无疑问是经济增长放缓的原因之一。日本人口总量在2000年自高点回落，自然增长率也在2005年左右降至负值；15-64岁青壮年人口“双峰”结构中的第二峰在1991年达峰，抚养比在1992年后显著抬升。东亚三国中韩国人口结构恶化较快，部分指标（出生率、15岁以下人口占比、幼少年抚养比等）较日本更低。

我们重点关注泡沫经济破灭后日本企业和家庭行为的变化，这种变化阻碍了出清和经济反弹。日本央行货币政策委员会委员高田创（TAKATA）对家庭和企业的经济选择进行了概括：资产价值下跌的背景下，日本企业对资产负债表和损益表进行管理，资产负债表中削减资产、控制投资、减少有息债务来达成“最小资产管理（management with minimum assets）”，损益表中削减开支（降本降薪）、缩小规模来达成“业务重组（business restructuring）”，以此应对激烈的国内外竞争。对于日本家庭而言，最大的变化在于减少高风险资产的投资，更多积累现金和储蓄存款。其结果是全社会宏观层面的信贷收缩和通货紧缩。

这与“资产负债表衰退”理论是呼应的。1990年到1995年间日本家庭和企业宏观杠杆率触顶，其后经历了20余年降杠杆历程，此间日本政府承接杠杆，政府信贷占GDP的比重攀升至216%；2016年家庭和企业杠杆率触底回升，初期日本政府仍维持加杠杆，尤其是疫情爆发期间；2021年后三部门共同去杠杆。

具体来说，企业方面面对进口价格增长，采取不加薪、不提价策略，以薄利润赚取市场空间已经成为惯例。1991年后日本名义薪资增长始终跑输通胀，即使原材料价格上涨，企业仍抑制薪资上涨，避免将更高成本转嫁给销售价格从而失去竞争力。企业以降低成本的方式吸收进口价格压力，这使得不仅资本投入减少，劳动投入和全要素生产率（技术创新投入）的提升也受到阻碍，潜在经济增长长期低迷。量化宽松时期，日本名义薪资增速“赶上”通胀，对于提升通胀预期和企业销售定价立场具有积极作用，这也是日本央行长期维持QQE的原因之一。由此可见，后疫情时期日本企业打破“价格崩坏（price destruction）”，大幅抬升产出价格预期是较为罕见和珍贵的。

值得一提的是，QQE时期货币政策的传导不止包含了利率，股价和汇率等广义资产价格也承担着金融环境宽松的职能。世界银行于2021年发布的报告《进一步有效和可持续货币宽松评估报告》中指出，低融资成本对于产出缺口的改善效率约33%，资本市场渠道（股价上涨和汇率贬值）对于产出缺口的改善分别贡献36%和20%的推动力。

家庭方面正如前文所述，受到通货紧缩的牵累，占据GDP最大的比重的消费整体下滑（负贴现率之下越晚消费购买力越强），且储蓄倾向明显。当前日本家庭2100万亿日元金融资产中，货币和存款占比超过50%，高于欧元区的35%和美国的13%；股票和基金占比仅17.6%，低于美国的39%和欧元区的21%；金融资产中25%购买了保险和养老金产品。日本居民宏观杠杆率与房价大周期基本相符，目前房价指数尚未回到泡沫经济破灭前，且房价回升具有明显的区域差异，东京都核心地段或“追平”前高，非核心地段和非东京地段房价涨幅较小。

随着企业和家庭行为发生变化，银行等金融机构也面临挑战。1990年代土地价格暴跌70%以及企业破产清算潮对金融体系造成了严重破坏，银行不良贷款率不断提升、在2000年初达到8%水平，银行消耗资本金进行核销并“惜贷”，造成信贷供给的收缩。2001年小泉纯一郎就任日本首相后大力清理银行坏账，2006年左右银行不良率降至3%以下，金融机构的总资产方才回归正增长，进入正常资产负债表的扩张。

从金融体系的传导效率来看，1990年前金融机构发放贷款增速与利率反向相关，货币政策对总需求起到正常的宏观逆周期调控功能；1990年到2005年间贷款增速与利率同跌，1995年到2005年间利率几近于零，然而贷款增速明显负增，形成“流动性陷阱”之象；待银行不良贷款清理显见成效，贷款增速与利率和非常规性货币政策的相关性才有所修复。

三、后市展望

3月19日议息会议后日元汇率不升反贬、日债利率小幅回落、日股反弹。其原因在于日本央行加息早已被市场充分预期，靴子落地后出现利多出尽，而且外围美元利率汇率均较为强劲。展望后市：

3.1 日股

从宏观层面上看，1989年日股巅峰时期市值占据全球的40%以上，泡沫经济破灭后日股市值占比的跌幅一度比名义GDP更快，2013年后日股市值的占比方才稳定在名义GDP上方。本轮日股上涨很大程度是由每股收益贡献，日经225总回报指数与EPS高度相关。2002年日本企业去杠杆到1985年水平，利润率止跌反弹，进入上升通道。此轮日股上涨期间估值表现较为健康，市净率始终未脱离2013年后的震荡区间，中枢较2008年之前明显降低。

微观层面，监管制度的创新和完善起到重要助推作用。2023年东京交易所要求所有市净率低于1的公司，提出提高资金利用率的措施，并把这些企业的名单和改革计划公布于众，通过“点名”督促企业制定资本增效计划。其结果是上市公司进行大规模回购和分红。岸田文雄政府为了推动日本家庭财富倍增计划，从2024年开始把个人免税投资账户NISA永久化，账户的投资额度也从每年120万日元提高到240万日元。当前日本家庭2100万亿日元金融资产中有50%货币和存款，理想状态下倘若NISA账户额度用满，将有165万亿日元资金流入日本股市。此前2013年经济停滞期，企业不愿将股票的账面亏损体现到财报中，开始出售交叉持股。时任首相安倍晋三提出强化公司治理并修订《公司治理准则》，在交叉持股、董事会治理、外部监督等方面推进企业改革。2023年底，日本企业“交叉持股”比例（由母公司或子公司持有的净资产账目价值占比）已回落至近八年来的低点，从高峰的30%降到不足10%。

从交易主体来看，日本央行和非金融企业是日股的重要买入者，外资在增量市场上对日股扰动较大，而个人投资者则净减持日股。日本央行自2021年中以来基本维持股票ETF总购买量不变，本次议息会议确认暂停购买，后续主动减持的概率也不大。外资增持日股具有较强的投机性，需重点关注流动性、风险偏好对外资流入和股价的阶段性影响。与之相比，居民存款向股票投资的转移构建了未来日股上涨的想象空间。根据日本央行的测算，与满50周岁和满40周岁的居民投资日股时分别有53%、35%的时间录得负收益相比，20周岁和30周岁的日本居民投资日股将有85%以上的概率取得正回报。“疤痕效应（scarring effect）”的消退和通胀回归有助于促成日本居民存款向股票投资转移。

此外，国际关系对产业发展的影响不容忽视，1980年代日本被迫削减半导体行业的生产份额，将汽车等行业生产基地牵至海外。2015年日本外围国际关系边际改善，熊本县和北海道县的半导体生产得到恢复，半导体产业是日股的支柱行业。

3.2 日元

短期来看，日元作为融资端的套息交易尚未解除，美元兑日元难以摆脱强势地位，将跟随美元指数和美债利率波动。上方155仍是强阻力位，若非额外驱动因素，短期难以破位。对于同为融资货币的人民币而言升值驱动也有限，美元兑人民币60日均线和120日均线逐渐弥合，后续等待美元利率汇率或是国内基本面指引方向破位。

长期来看，日本央行还有进一步加息的空间，货币政策分化的驱动之下日元升值方向的动能占据主导。全年美元兑日元下方140、135将是关键支撑位。日本央行行长植田和男在新闻发布会上表示“通胀目标实现在望，但概率并非100%。预计通胀的进一步上行将导致加息。”未来倘若中小企业薪资谈判结果同样乐观，家庭实际支出增长顺利，日本央行还有进一步加息的可能性，而海外欧美等经济体延后降息、降息幅度缩小也使得本轮日本央行加息的窗口期延长。至于市场关心的利息成本问题，中央政府的信誉无需担忧（股票ETF收益和前期日债资本利得），经过多年降杠杆，日本企业利息净收入已经转正，家庭部门利息净支出缺口也大大收敛，将不构成日本央行加息的制约。

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来源：兴业研究宏观

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