外汇商品 | 人民币大幅升值背后——从套息平仓到融资货币共振

4月前

人民币，日元

2024年7月25日午后，人民币汇率大幅升值，盘中相对美元接近7.20关口。

2024年7月欧美经济基本面下行压力加大，叠加美国大型科技股财报季表现不佳，市场交易逻辑切换到Risk off。原油和铜等大宗商品率先下跌，随后传导到美股、贵金属、美欧债券等市场。与此同时，Risk off导致套息交易平仓，日元显著升值，人民币作为融资货币受此联动，也出现大幅升值行情。外汇逆周期调控进一步助长了日元和人民币短线的快速大幅反弹。

展望后市，短线日元和人民币升值的“顺势”行情仍有可能延续，但受到技术性支撑。重点关注7月31日日本央行议息会议，以及以美股及商品反弹为标志的Risk off交易终结，这可能导致美元兑日元和美元兑人民币V型反转。中期来看，考虑到美国第二个库存周期由主动补库进入被动补库，即将开启降息周期，若无超预期地缘政治和关税风险，美元兑日元和美元兑人民币年内突破前高的难度较大。但当前日元与人民币趋势性升值的条件尚不成熟。黄金受到商品拖累，以及美股暴跌带来的交易性平仓，上海金进一步受到人民币短线升值压制，创造出较好的买入时点。

北京时间2024年7月25日15:30，境内人民币相对美元从7.2466附近大幅升值400pips至7.2050，临近日盘收盘时人民币汇率部分回吐涨幅，最终收于7.2203，人民币单日涨幅0.77%。这在近一年的低波动行情中实属罕见，对此我们就近期外汇市场行情与跨市场联动进行复盘，并对后市行情进行展望。

一、近期跨市场联动交易逻辑复盘

本轮全球资金避险（risk off）的交易主题之下，资金在各市场之间轮转导致资产价格产生联动，同时又呈现一定的时差：

最先出现下跌的风险资产是原油、铜等大宗商品。油价于2024年4月初触顶回落，铜高点出现在4月下旬，随后进入了较原油更大的阶段性熊市中。7月大宗商品共振下跌加剧。大宗商品的下跌主要是由于美国基本面走弱，引发市场对美联储尽快降息的押注。此外，特朗普废除电动车的政策主张对铜价的影响也是显著的，市场也一定程度上在定价“停战”交易。

受大宗商品价格拖累，加之多头持仓仍显拥挤等影响，伦敦金在4月中旬打断连涨进入盘整行情。相比于其他资产，金价回调的幅度有限，反映出美国劳动生产率尚未大幅抬升对大趋势看多黄金的支撑，此外中国国债对金价的影响逐渐增强，人民币利率下行利多金价。

商品市场下跌信号发出后， 2024年6月中旬纳斯达克指数见顶，截至2024年7月24日，纳斯达克相对峰值下跌约7%幅度，带动全球风险偏好下降。

风险偏好的回落传导到债券市场，降息预期加码使得美债和德债等利率出现回落，10年期美债利率自4月下旬录得4.7%高点后回落，10年期德债利率在5月末来到2.67%后回落。7月公布的美国非农与CPI数据进一步助长降息预期，美债出现牛陡。7月以来美股大幅回落，进一步施压美债利率。

权益市场的下跌加剧了避险情绪的发酵，且引发了更多市场的共振。近两年盛行的carry trade（套息交易）获利了结，一方面加剧了高息资产和高息货币的回调，另一方面融资端资金回流之下，融资货币显著升值。日元是获益最大的。日元的升值除carry trade unwind（套息平仓）以外，日央行货币政策和外汇调控的态度不可或缺。2024年7月12日美元兑日元来到162附近时，日本当局顺美元指数贬值之势对日元汇率进行干预，拉开了本轮日元阶段性升值的序幕。此外，2024年6月日本核心CPI（剔除生鲜）环比增长0.1个百分点至2.6%，为连续两个月反弹，其中服务类通胀环比增长0.1个百分点至1.7%，这是本轮服务通胀见顶回落后的首次反弹；剔除能源后的核心CPI增速环比增加0.1个百分点至2.2%（详见《全球宏观晴雨表：美国经济下行压力加大20240724》）。通胀反弹+经济摆脱衰退的剧本之下，市场对日本央行7月议息会议加息的预期已经上升至64.3%（7月25日）。

同为融资货币的人民币，离岸USDCNH从7月初开始随美元兑日元回落，与此同时离岸人民币流动性收紧加剧了CNH涨势，但整体波动率并不大。在岸USDCNY中间价和收盘价虽在7月中下旬停止上行，但未打破上行通道和60日均线。7月25日CNY波动率放大向CNH靠拢，日内最低价相较7月24日收盘价反弹710pips。

二、后市行情展望

短期反转行情能够持续多长时间？未来趋势方向是否改变？行情切换的推手可能是什么？对此我们的判断如下：

首先，短线空头平仓和止损位打破造成踩踏，日元和人民币升值的“顺势”行情仍有可能延续。考虑到日元和人民币汇率相对美元指数和10年期美债利率的偏离，美元兑日元下方支撑在148一线，美元兑人民币则有可能试探2024年2月和3月密集成交区域。

其次，carry trade unwind（套息平仓）导致的日元和人民币大幅升值不可持续，预计后续美元兑日元和美元兑人民币仍将回归上行通道。关注的时点包括7月31日日本央行议息会议，以及近期海外风险偏好反转，risk off交易终结。

7月议息会议日本当局将按计划公布Taper时间表，目前加息的预期也已经达到64%以上。待7月议息会议靴子落地，日元可能出现“卖事实”行情。而且依照日本央行谨慎加息的态度，7月议息会议倘若未加息，则预期修正可能带来日元更大幅度回吐涨幅。

主要资产均来到关键技术性支撑附近。原油和铜最大跌幅超过15%，纳斯达克指数跌至60日均线附近，美元兑日元和美元兑人民币均下穿120日均线。未来待美股或商品领涨风险资产反弹，则risk off将向risk on交易逻辑切换。

再者，无论是日元还是人民币，我们都持“还未获得趋势性升值动力”的观点。未来日元套息收益风险比可能再度反弹，使之远离2008年和2020年彻底解除套息交易的临界值。下一轮risk on来临时，以人民币和日元作为融资端的carry trade可能重塑。然而本轮carry trade unwind（套息平仓）过后，美元兑日元和美元兑人民币超越前期峰值的难度都将加大，除非发生超预期地缘政治、关税等风险。日元趋势性升值的关键在于套息收益风险比回落到临界值下方，人民币趋势性升值的关键在于基本面完成筑底，货币政策脱离宽松环境，境内美元流动性转为宽松等。

策略上，3个月内美元购汇敞口可借当前窗口期锁定。交易逻辑切换到risk on之后，可关注锁定部分美元中周期结汇敞口，因2024年第四季度至春节前，人民币或将出现季节性升值波段。