外汇商品 | 2024年“一带一路”经济体机遇与风险评估（中）

6月前

一带一路

宏观风险方面，在地缘政治风险升温、美元高息环境持续的背景下，新兴经济体背负的债务压力有增无减。支点经济体中，巴拿马、巴基斯坦、土耳其等面临着较高外债风险压力；伊拉克财政赤字率较高；韩国、土耳其的房地产风险偏高；阿根廷、土耳其以及部分非洲经济体遭遇高通胀；阿根廷、白俄罗斯、土耳其承受高利率汇率波动；阿根廷、尼日尔、白俄罗斯、刚果金、俄罗斯、赞比亚等主权评级偏低的经济体将承担更大的国际融资压力；阿根廷、巴基斯坦的CDS隐含风险较高。

社会政治稳定性方面，人类发展指数和社会进步指数的世界平均水平较上一年小幅抬升，各大支点经济体的相对排名与上一年基本保持一致，东南亚贫富差距有所扩大；正陷在地缘政治旋涡中心俄罗斯、伊拉克、刚果金的政府治理全维度评价都较低。

对华关系方面，我国已与世界上183个经济体建交，“朋友圈”不断扩大，伙伴关系网络覆盖全球，层级涉及从代办级到“共同防御”关系共32个层级。2024年1月，瑙鲁成为中国第183个建交国，随后在3月签订共建“一带一路”文件，成为“一带一路”倡议的第153个共建伙伴，双方将加强在气候、农业等方面的合作。

本篇报告将主要从债务、房地产、对冲、信用等宏观风险，以及社会治安、与我国政治外交关系等社会政治稳定性维度出发，对“一带一路”沿线经济体的潜在风险进行综合评估，为“走出去”企业提供参考。

一、宏观风险

1.1 债务风险

2022年至今，在地缘政治风险升温、美元高息环境持续的背景下，新兴市场为实现经济复苏、货币与财政政策目标等而背负的外债压力有增无减。我们通过对支点经济体债务规模、债务结构、偿还能力等核心指标的分析，来衡量各个经济体在不同风险时期的债务风险程度。

债务规模方面，2022年，巴拿马、赞比亚的外债/GNI超过100%，其中巴拿马的外债总额占GNI比重踩至历史区间上沿。大多数支点经济体的外债/外储和外债/经常账户收入都落在历史的中低位水平。在国别平行对比中，尼日尔、巴基斯坦、巴拿马的外债占外储比重和外债占经常账户收入指标都相对高于其他经济体，巴拿马的外债/经常账户收入水平处于历史高位。

外债利息方面，2022年，巴拿马、哈萨克斯坦、安哥拉的利息/GNI超过2.5%；巴拿马、巴基斯坦、阿根廷、哈萨克斯坦、安哥拉的利息/经常账户总收入超过5%，偿付风险均在可控的范围内。外债偿债负担指标考虑了当期偿还本金和支付利息的全部债务负担。哈萨克斯坦、巴基斯坦、阿根廷、巴拿马、安哥拉的偿债负担/经常账户收入高于30%，其中巴基斯坦、巴拿马的偿债负担占经常账户收入来到历史区间的上沿。

债务结构方面，按发债部门划分，巴拿马、哈萨克斯坦、智利、波兰、土耳其等经济体私人部门举借外债规模较多；巴拿马、安哥拉、萨摩亚、尼日尔等经济体的公共部门举债较多。按债务期限划分，马来西亚、泰国、巴拿马、土耳其的短债/外债总额比重超过30%，表明可能存在较大短期偿债压力；其中马来西亚、泰国等拥有更厚实的外储安全垫，因此短债/外储指标处于相对低风险的界限内，而巴拿马、土耳其等外储积淀相对薄弱，需重点监测其短期债务风险迹象。

财政赤字方面，后疫情时代新兴经济体的财政赤字水平都面临不同程度的恶化。伊拉克、南非、孟加拉国等经济体的财政赤字率高于5%，且处于历史相对高位水平。此外，伊拉克、赞比亚、土耳其、意大利、萨摩亚、沙特、白俄罗斯、巴拿马、安哥拉等经济体的财政赤字率在历史最高时均突破过10%，需持续关注其财政稳定性。

综合债务规模、偿债负担、发债部门和期限结构、财政赤字等评价来看，在主要带路支点经济体中，巴拿马、巴基斯坦、土耳其等面临着较高的外债风险压力，伊拉克赤字率较高。其中，巴拿马正享受全球“三链”重组阶段中航运和矿产行业带来的经济高速增长红利，债务风险问题很大程度上被短期内大幅增加的财政收入所掩盖，未来伴随该红利减弱，其债务问题存在集中暴露风险。

1.2 房地产风险

房贷规模方面，从BIS公布的家庭部门信贷/GDP和IMF公布的家庭部门债务率来看：韩国的家庭部门债务高度集中在房地产，2023年家庭信贷占比和债务率均较上年小幅回落，但仍然保持历史和全球高位；泰国人均拥有4个以上债务账户，人均债务高达52万泰铢，除房贷以外，购车和信用卡贷款的规模也在快速增长，且违约率出现恶化迹象；新西兰家庭部门信贷较去年小幅回落，但仍高于90%。

偿债能力方面，意大利和韩国两个经济体家庭部门总偿债负担/收入较去年均有小幅上行，韩国家庭总偿债负担再创历史新高，意大利家庭总偿债负担也来到十年最高水平。同时，韩国和土耳其私人部门总偿债负担/收入超过20%，韩国还呈现挑战最高值的趋势；南非、印尼等私人部门总偿债负担则在5%附近，落在历史相对低位。

房产价格方面，土耳其、哈萨克斯坦剔除了人口自然增长因素后的实际房价指数/人口指数均较去年进一步抬升，且显著高于其他支点经济体；波兰、智利、泰国、韩国等实际房价相对人口增长也高于1，均处在其历史的高位区间。UBS发布的房地产泡沫指数显示阿联酋、俄罗斯等经济体的房地产泡沫指数在疫后大幅上扬；新加坡、波兰等房地产泡沫问题得到较好抑制。

1.3 对冲风险

宏观经济的主要对冲风险因子包括利率、汇率等。影响这些因子的基本面因素包括通胀、经常账户、外储规模等：

通胀方面，阿根廷、土耳其、尼日利亚、安哥拉、刚果金在2023年的通胀率均高于20%。其中，阿根廷经历了罕见的恶性通货膨胀，全年综合物价水平上涨近300%，创历史新高。为应对国内外高筑难偿的债务问题，阿根廷政府允许阿根廷比索大幅贬值，导致主权信用下滑，进一步加剧阿根廷比索贬值，形成恶性循环。输入性物价上涨最终难以遏制，严重影响了居民生活稳定性，也使贫困人口比例不断上升。土耳其埃尔多安总统在美国掀起加息潮后称“高利率是万恶之源”，坚持施行低利率，并连续多次降息。于是在资本流动相对自由的环境下，土耳其里拉进入大幅贬值通道，大宗商品成本上升及能源价格高企，长期处于贸易逆差的土耳其在2023年录得近75%的通胀率。尼日利亚、安哥拉、刚果金等非洲经济体由于周边地缘政治冲突导致社会治安不稳，因此通胀水平整体偏高。

经常账户顺差方面，伊拉克、沙特、阿联酋、安哥拉、俄罗斯等能源资源型经济体的经常账户差额/GDP比重均在10%以上，在中长期或对本币汇率形成一定的正向支撑；尼日尔、萨摩亚、新西兰、智利等经济体的经常账户占GDP比重呈较深幅度逆差。

外储规模方面，新加坡外储/GDP比重较上一年下降至60%，但仍显著高于其他支点经济体。尼日尔、巴基斯坦、新西兰等经济体的外储占GDP比重不足10%，且处于历史低位水平，暗示货币当局维持汇率稳定的操作空间相对有限。

将经常账户、外储、外债三个维度进行横向比较，新加坡、沙特、马来西亚、阿联酋等经济体的对冲风险相对偏低；尼日尔、巴拿马、巴基斯坦等经济体的对冲风险相对偏高。

综合利率与汇率波动的二维分布来看，2023年，阿根廷、白俄罗斯、土耳其落在高利率波动和高汇率波动的叠加区间。沙特、阿联酋、孟加拉国、越南、泰国、马来西亚等在2023年的利率和汇率波动率都控制在相对低位。

1.4 信用风险

主权评级方面，新加坡、韩国、新西兰、阿联酋、卢森堡等主权评级较高的经济体在国际资本市场上的融资成本更低、对于投资者的风险资本占用更低、吸引的投资者范围更广；相对应的，阿根廷、尼日尔、白俄罗斯、刚果金、俄罗斯、赞比亚等主权评级偏低的经济体将承担更大的国际融资压力。

金融市场定价信用风险方面，在2023年5月至2024年5月之间，带路支点经济体的五年期CDS利差整体呈回落趋势。阿根廷、巴基斯坦的最近一年利差均值及波动率都在全球较高水平，尽管最新CDS利差较最高水平回落至本经济体的下四分位区间，但仍显著高于其他支点经济体。此外，安哥拉、尼日利亚的年内最高CDS利差曾逾1000bp警戒线。新西兰、泰国、马来西亚、沙特、智利、意大利、菲律宾、波兰、印尼、秘鲁等经济体的CDS利差则稳定在相对低位。

二、社会政治稳定性

2.1 国内社会治安

社会发展程度方面，人类发展指数和社会进步指数的世界平均水平较上一年小幅抬升，各大支点经济体的相对排名与上一年基本保持一致。其中，阿联酋、泰国、越南、沙特等经济体因教育和医疗卫生环境得到有效改善，而使社会进步指数排名上升；俄罗斯、南非、尼日利亚等由于涉及人权、社会包容性、社会治安等负面因素，导致社会进步评价有所倒退。基尼系数反映的南非的贫富差距仍领先全球大多经济体，同时菲律宾、马来西亚、新加坡等东南亚经济体的基尼系数整体呈现增长趋势。

政府治理方面，世界银行对俄罗斯、伊拉克、刚果金等正陷在地缘政治旋涡中心的经济体的公众话语权、政治稳定性、政府服务效率、监管措施质量、法律及安全度、腐败控制力度等全维度的评价都较低；还对中亚、南亚、西亚等宗教色彩较重的经济体的公众话语权评价偏低。从清廉指数来看，越南、南非、白俄罗斯、阿根廷、泰国、巴拿马、土耳其、秘鲁等经济体的清廉度较去年有所下滑，马来西亚、哈萨克斯坦、巴基斯坦、尼日利亚等清廉度较去年有所改善。

2.2 与我国政治外交关系

在习近平外交思想指引下，我国以服务民族复兴、促进人类进步为主线，立足中国发展新方位，把握中国同世界关系新变化，坚持立己达人、胸怀天下，坚定不移走和平发展道路，推动构建人类命运共同体，推动构建相互尊重、公平正义、合作共赢的新型国际关系，始终做世界和平的建设者、全球发展的贡献者、国际秩序的维护者。截至2024年4月底，我国共与世界上183个经济体建交，同110多个国家和地区组织建立伙伴关系，“朋友圈”不断扩大，伙伴关系网络覆盖全球，层级涉及从代办级到“共同防御”关系共32个层级。

2024年1月15日，瑙鲁宣布与台当局“断交”[1]。2024年1月24日，中国与瑙鲁正式复交，瑙鲁成为中国第183个建交国。2024年3月25日，在中国和瑙鲁两国元首共同见证下，双方有关部门签署共建“一带一路”、经济发展领域交流合作两份合作文件，瑙鲁正式成为我国第153个“一带一路”共建伙伴。将共同挖掘两国经济的契合点，积极推进政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通和民心相通，加强各领域务实合作，推动互利共赢和文明互鉴，实现共同发展和繁荣。

作为太平洋岛国，瑙鲁深受气候变化影响，面临海平面上升和土地侵蚀等挑战。一些沿海土地正在被淹没，居民区和一些公共服务机构不得不搬迁至更高地方，当地面临大量基础设施建设需求。生活和饮用的淡水供应一直是困扰当地居民的难题，全球气候变化导致水危机加重，给岛上居民带来更严峻的挑战。共建“一带一路”将促进瑙鲁与中国加强在气候变化领域的合作，中方绿色循环经济的“小而美”创新技术落地，有望让瑙鲁告别“靠天吃水”的困境，帮助瑙鲁提升当地农业产出的稳定性。

注：

[1]截至2024年5月20日，中国台湾地区“邦交国”共12个，分别为伯利兹、危地马拉、海地、圣基茨和尼维斯、圣卢西亚、圣文森特和格林纳丁斯、巴拉圭、马绍尔群岛、帕劳、图瓦卢、斯威士兰、梵蒂冈。

[2]请详见《兴业研究海外宏观报告：中国外交关系分类研究20240125》。

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来源：兴业研究宏观

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