一位投行老兵对上市公司做并购的一些思考

9月前

来源: 并购小蜜蜂作者:欧阳柳生

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前两天应邀和某上市公司包括董事长、总裁、执行总裁、董秘等在内的高管团队作了一个关于上市公司如何做并购的主题汇报，董事长说我写的比说的更好，所以，今天形成文字把部分理论层面的内容与各位朋友交流一下。其实，我想对董事长说的是对于并购项目而言，我做的会比写的更好，因为，从“良知”出发，以“合道”的方式做并购，结果大概都不太会差。欢迎包括上市公司、并购基金、并购圈的志同道合的朋友，就并购业务进行多层次的、多维度的广泛交流与合作，作为并购领域的一只小蜜蜂，愿意采得百花酿成蜜，辅助各位皆顺遂如意。

关于上市公司如何做并购的体系，经过这些年的思考，主要分为以下五个部分，或者说是五个维度，看看一个好的并购如何从一个想法，一个发心，直至通过合适的商业模式，自然而然演化出满意的商业结果。

当然，由于篇幅有限，这里只能用尽可能简短的文字与各位朋友就这个体系的部分内容做一个交流。真要聊起来，三天三夜也聊不完，哈哈。。。

1、并购哲学（并购道）

2、并购科学

3、并购系统工程控制论

4、并购工程技术及体系

5、并购商业模式

1、并购哲学（并购道）

并购哲学（并购道）看似无用，但是，正是这无用之用方为大用！甚至可以说是唯一大用的，背离了“并购道”做并购，再牛逼的并购强人、再优的“并购技术”、再专业的并购团队都无法逆转并购的结果。

何为并购哲学（并购道）呢？研究的是如何回归“并购本身”观并购、做并购，用通俗的话来讲就是如何在并购中做“正确的事情”。观到并购的本来面目后，依照并购的规律做并购即是“并购道”。关于如何回归并购本身做并购，在2024年：回归“并购本身”做并购中有较为详细的讨论。

回归“并购本身”做并购，最重要的顺任业务战略自然地来做并购，否则，我们在并购这条路上就极有可能是背道而驰，公司的并购战略是业务战略的自然延伸，要将并购作为实现业务战略的发展模式（重要的，或者主要的）首先需要做的是以严谨的态度审视公司业务战略制定过程中的每一个细节，业务战略越笃定，在做并购的时候才会越有战略定力，在做并购决策的时候才会越果决，在并购交易阶段的谈判过程中算大账。

我们纵观A股市场失败的并购项目少有不是因为背离“并购道”而导致失败的。比如，发心不对，纯粹以市值为中心作为标准来做并购，比如，在没有对拟进入市场及标的进行深度研究的情况下就仓皇启动并购，比如，虽然并购了不错的标的，但是在并购整合过程中却昏招频出，最终导致并购的失败，还比如，在并购过程中采用了过高的杠杆，导致上市公司的财务压力过大而拖累上市公司的业务，在并购方案的设计过程中设计出看似有利于并购交易的落地却潜藏着巨大的利益拉扯（各方利益的变化不是时间的朋友，而是时间的敌人）。。。在并购失败案例的错题集里这样的原因比比皆是，选择做正确的事是并购哲学（并购道）要回答的问题。

那么，如何判断我们是按照并购道来做并购的呢？可以反过来想，有一个很简单的标准：如果我们做一个并购的想法只是从“我”的主观意识出发的，那么我们采取的行动大概率是背道而驰的，获得的结果也多半是事与愿违的，这个检验的标准几乎屡试不爽。因为只要并购决策来自于拍脑袋的我，或者执念的我，那么我们就几乎丧失了本有的回到并购本身做并购的能力，我们既不会从企业实际出发，也不会观到并购的本来面目。。。

依据“并购道”做并购，就不会将并购作为上市公司投机性的增长模式对待，而会将并购作为与内生增长等量齐观的战略性的增长模式进行定位，并且，将并购作为提升企业内在价值，形成企业第二增长曲线的重要模式。正因为将并购增长的模式提升到战略层面，在具体的行动上就会与之相匹配，投入相应的资源，包括资金资源、团队、创始人高管的精力等等，就会从战略的视角给予并购业务足够长时间的培养和成长期，尽量避免短视的行为。

依据“并购道”做并购，就不会为了做并购而做并购，不会临时起意仓皇做出并购的决定，而会以战略的定力对拟要进入的市场和并购的标的进行深度的研究和长期的跟踪，等待真正好的并购交易的机会出现（对于买方而言，常常以白衣骑士的角色在好的并购机会面前出现，行乘火打劫的之实，而对方却感你雪中送炭之恩，当然，最终以两情相悦结束），同时，也会远离需要各种精巧交易方案才能落地的并购，因为，方案越是精巧，导致并购最终取得商业上成功的前提条件就越多，从系统的角度来看，让一个系统稳定的前提条件越多，系统就越不稳定，但凡，只要有一个要素崩塌，就会产生一系列连锁反应，导致并购失败。

依据“并购道”做并购，就不会一上来就说：“嗨，欧阳，有啥好标的，100亿市值的以上的上市公司，我们愿意花30-40亿并购其控制权。。。对标的没有标准，只要是好标的就可以。。。”这种拍着脑袋以类似二级市场散户选股票的思维方式来做并购，当你既没有巴菲特对投资并购的老到，又不是身处如美国那样的成熟并购市场，对市场缺乏敬畏，对并购本身缺乏敬畏，让人想起那句话“物壮则老，谓之不道，不道早已”，这种与“并购道”完全背离的行为鲜有不失败的，当然，这种背道而驰的行为主要根源于王阳明所说的“人生大病,只是一傲字”。A股的上市公司尤其要避免，特别是那些大市值的上市公司的实控人，在众望所归、众星捧月的情况下，实控人们鲜有不被这一“傲”字所害。

依据“并购道”做并购，尤其对于A股的上市公司而言，会将并购作为二次创业，以企业上市作为契机重新出发，以小学生的态度去面对拟要进入到市场和拟要并购的标的，以敬畏之心对之，重新拾起办公室的地铺文化，重新撸起袖子去到田间地头厂矿车间、去到华强北中关村等业务一线做调研。。。把并购当成一件很难的事情来看待、来筹划准备、来实际操作，这样，当真正开始做具体并购项目的时候，反而不会那么难，做着做着就把事情给做成了。

2、并购科学

并购科学是以并购概念作为基础，研究如何按照并购的概念来实际操作并购。并购的概念是：控制权转让的投资、交易和运营。虽然只有短短的十三个字，却蕴含着我们把并购这件事情在实操层面将其做好的全部内容。

以科学的态度做并购就是遵循并购运动的全生命周期规律来做并购，不仅做好并购概念所涉及的各个环节的工作，同时，处理好控制权转让、投资阶段、交易阶段、运营阶段之间各要素的关系。并购科学回答的是如何正确地做并购的问题。

我们做一件事情所获得的结果是我们对这件事情的概念的定义的复归（哈哈，有道拗口），也就是说，我们做一个并购的过程中，我们对并购概念是怎样理解，那么最终并购的结果也大概率是我们最初对它的定义。比如，目前大部分的A股上市公司对并购的理解主要是博弈和交易，那么在做并购的过程中，注意力就会主要放在控制权的转让过程中产生的激烈的博弈上，而非确保并购如何取得最终商业上的成功上，如果对并购的理解仅仅停留在交易层面，那么在做并购的过程中基本上只会投入到落地交易上，而忽视判断一个交易要做还是不要做这样更为重要的问题，那么自然就会想着怎样设计出精巧的方案落地方案，包括不惜加大财务杠杆增加企业的财务风险也要落地落地并购交易，但是，正是缺乏对并购投资阶段和运营阶段的深度理解，使得我们常常买错标的，或者错过好的标的，并且在并购之后对于运营整合的投入不足，使得并购整合的效果欠佳，甚至，出现糟糕的并购整合毁掉一个好的并购标的。最常见的就是，在交易阶段过于强调业绩对赌条款的设置，使得标的公司在业绩对赌期透支企业的未来，掏空企业的资源来完成所要面对的三年业绩承诺。当然，如果仅仅重视投资阶段的工作，以二级投资的思路来做并购，那么问题也会很大，以为只要买到一个好的标的就可以确保并购最终的成功，殊不知，当时判断的好标的的前提是原有管理团队的运营，而控制权转让后能否确保企业能够正常运营，是否能够维持并购前的竞争优势，其实要打上大大的问号，当然，如果仅仅看重并购的整合那么问题依然不小（如果你娶了一个河东狮吼的老婆，要想通过并购后的整合将其变成你心目中的温柔可人的样子，估计你花三辈子也没法做好这个并购整合），比如，大家对丹纳赫的理解多半是其超强的并购整合的能力，以为丹纳赫仅仅是因为在并购之后有DBS的加持，标的就能得到长足的提升，不可否认，丹纳赫的商业运营体系的确是有很大的竞争优势，但是，我们往往忽略其在并购的投资阶段对拟进入市场和拟并购标的的深度研究，并且，我们大都也忽视了他们在交易阶段的战略定力，他们所并购的超过10亿美金估值的标的跟踪时间一般都超过5年时间，同时，在交易支付方面也常常是发二三十年的低息长期债作为支付工具，这样大幅减轻公司的财务压力。。。可见，丹纳赫在并购领域所取得的成功远非仅仅是并购之后导入DBS进行高效的并购整合所造就的。

所以，从并购的全生命周期的运动视角来看并购，既要做好每一个阶段的工作，又要处理好投资阶段、交易阶段、运营阶段之间的关系，每一个阶段的工作都要考虑到其他阶段的工作，比如投资阶段要考虑交易阶段方案的设计，要考虑运营阶段赋能的可能性，而在交易阶段要验证投资阶段的判断和决策的正确性，并且，交易方案要能够有助于落实投资阶段的决策和判断，同时，交易方案还要考虑是否有利于并购后的整合，而运营阶段，需要也要不断去验证当时投资决策的正确性，校准投资阶段对市场和标的画像的判断，为后续新的并购三阶段运动提供最直接、最有力的复盘依据。。。

从并购的概念的四个要素展开来看并购：控制权转让的博弈、并购的投资阶段、并购的交易阶段、并购的运营阶段：

(1)、关于并购控制权的博弈，在并购过程中，我们要尽量减少博弈，甚至不博弈。由于控制权转让，通常来说，并购的博弈是非常激烈的，但是，激烈的博弈会导致在方案的设计上趋于精巧，为后续的并购整合留下巨大的隐患，A股市场中的并购大都存在业绩对赌条款，很多情况下是博弈出来的结果，但是，并购中的业绩对赌产生了很多不良后果，使得上市公司无法顺畅地对标的进行并购后的整合，而标的方为了完成业绩承诺存在透支公司未来，甚至掏空标的公司的巨大动机，导致业绩承诺期一满，标的业绩出现断崖式下滑，甚至，直接就亏损。解决办法是，用时间换空间，对拟要进入的市场，或者拟要并购的标的进行长期的跟踪，做到知根知底，减少博弈，甚至，不博弈，才是并购的上上策。（丹纳赫并购10亿美元以上的标的，每个标的都跟踪了5年以上，ABB并购贝加莱，花了8年，晶瑞电材并购潜江益和，花了3年，汇川技术并购贝思特，也是合作多年的业务伙伴，而伯克希尔的巴菲特对很多并购标的的跟踪更是有数十年跟踪的记录）

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(2)、在并购的投资阶段，最重要的是“研究驱动”，一定要对拟进入的行业进行重度研究，这是最最重要的事情，如前所述，大部分人都认为丹纳赫最强的是它的DBS体系，能够为被并购标的赋能，这的确是很重要的一个原因，但是，我以为更为重要的是，丹纳赫在并购之前对拟进入的行业及拟并购标的进行深度研究，这里既有并购部门通过自上而下的研究，也有通过大量看项目的研究，还有具体子公司业务线的专业人士的研究，共同对行业的前景做出判断。具体的业务部门也是投资阶段提出并购需求的重要甚至是主要关联方，毕竟，并购本就是服务于他们的，将业务部门的管理层纳入到市场的选择和标的的画像，及至项目的寻源等并购前期准备工作，都是非常有效的工作方法。详见学习全球并购整合之王丹纳赫的中国化之路

投资阶段也要充分考虑到企业的实际情况和能力，包括交易的能力和整合的能力，并购决策必须和企业的能力相匹配。

另外，投资阶段还需要尽可能打造出一套从公司内部生长起来的、可复制、柔性的并购整合体系。

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(3)、在并购的交易阶段、要充分考虑到交易阶段是一个承上启下的阶段，要通过谈判、尽调去印证投资阶段的判断，及时调整并购方案，以合理的交易条款去落实投资阶段的判断，当然，由于在交易阶段的深入接触，及时终止不应该做的并购交易。在交易条款设置过程中要充分考虑到后续的并购整合，将并购整合可能存在的各种问题前置，并且在交易方案里做合理的安排，最终无隐患地落地并购交易，在交易阶段尤其忌讳的是一定要拿下标的的执念，在并购交易中没有哪一个标的是一定要买的，并且，一旦有这样的想法就很容易导致动作变形，要么对一些细节疏于判断，要么在估值、支付条款或者整合条款上做出不必要的让步。

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(4)、在并购的运营阶段、将被并购标的“视如己出”，在最初的一两年甚至要超出上市公司原有主业而投入更多的时间、精力、资源帮助标的公司的发展，充分展示出对标的公司和团队的尊重和信任，避免A股并购市场普遍存在的对并购标的各种防、各种不信任、各种高高在上、各种傲慢偏见。。。最终导致把并购交易给整黄了。

在运营阶段充分发挥上市公司并购整合体系的效能，循序渐进、润物细无声地与被并购公司的团队共同制定出与之相匹配的整合方案，

另外，在运营阶段要反哺投资阶段和交易阶段的工作，一方面通过对被并购标的的运营加深对行业的认知，同时，校准投资阶段的投资判断，对交易阶段所设置的各种条款也可以通过运营整合进行验证，完善和迭代并购体系，为将来的并购提供借鉴。

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3、并购系统工程控制论

并购是一个系统工程，同时，并购是风险极高的商业活动，但又是每一个全球化的大企业所必然选择的增长方式，当企业选择将并购作为与内生增长等量齐观的增长方式时，首先需要考虑的是如何控制并购给企业带来的风险。并购系统工程的控制论就是从系统的角度出发来看怎样控制并购对上市公司这个系统的影响，如何增强一个上市公司做并购的鲁棒性(Robustness，也称为强健性或抗干扰性）。最大限度减少上市公司因为并购而给公司带来的风险和不稳定性，尤其是外部经济环境或者企业内部出现异常和危险情况下，鲁棒性是系统生存的关键。

并购系统的鲁棒性为什么重要呢？因为，我们总是看到A股上市公司常常因为一个并购的失败就被打得再也爬不起来了。

那么有哪些因素影响并购系统的鲁棒性呢？从定性角度来看，首先上市公司的主业要足够稳，足够强，足够大，其次，标的要足够好，盈利能力强，再次，并购买方具备很切实的赋能的能力，企业用于并购的财务杠杆不能过高等等。。。

同时，影响并购系统的稳定性的反倒不是A股上市公司最关注的商誉和估值（当然，估值肯定要合理，风险会更低），以并购著称的丹纳赫1800亿美元的市值，有600亿美元商誉。但是，这并不影响丹纳赫的质地。

从定量角度，可以进一步研究买方和卖方收入利润体量的比例控制、内生增长转化为外延并购的速率和比例、并购标的的收入和利润转化为有机增长的速率和比例（这个数据是评估一个并购成功与失败的关键所在）、

在增强上市公司做并购的鲁棒性上，在如何提高上市公司并购工程系统的稳定性上，还需要在更多的并购实践中研究和提升。

4、并购工程技术及体系

并购作为系统工程在其落地过程中需要相应的工程技术及体系作为支撑，但凡涉及到并购交易具体实操落地层面的事情都属于这个范畴，内容浩如烟海，团队搭建、流程打造、投资判断、尽职调查、项目寻源、撮合谈判、交易设计、融资方案、交易条款、整合体系、整合流程。。。略微举几个方面：并购团队的搭建：对于目前的绝大部分的A股上市公司而言，并购团队应以创始人为核心、团队的组成需集合产业及金融复合背景的人才；打造从公司内部生长起来的运营管理体系并且贯穿于并购运动的全生命周期；投资阶段的工程技术与体系（并购首先要经历投资阶段）：并购战略的制定、投资流程的设计、研究框架的搭建、市场及标的的标准和画像、项目的渠道和寻源；交易阶段的工程技术与体系：交易的策略、交易的流程制定、交易的方案设计、交易的撮合谈判；运营阶段的工程技术与体系：并购整合团队的搭建、并购整合的体系的搭建、并购整合流程的设计。

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5、并购商业模式

在产业并购有关商业模式的问题，在之前写的产业并购大潮中，何为好的并购商业模式？的文章中有比较详细的阐述。

并购是上市公司重要的商业活动，在企业的不同发展阶段根据企业的需要选择合适的商业模式对并购的最终成效有重大的影响。不论你选择上市公司直接并购，还是运用并购基金进行并购，抑或以CVC的形式以少量股权投资进行探路然后再伺机进行并购，都应该有一个基本原则：基于产业逻辑进行并购。关于这个问题，之前写的打造中国式高质量产业并购体系，也有非常详细的阐述。

并购的商业模式要有利于实现公司的业务战略，除非上市公司将投资的财务性收入作为上市公司重要收入来源之外，上市公司所做的投资并购不应以追求财务性收入为主，反之，上市公司做并购，需要回归产业并购本身做并购，出发点是产业并购，上市公司的并购商业模式如果脱离了产业并购这个基本点，或者说这个发心的话，那么也就是开始背道而驰，所以，上市公司的并购商业模式的选择，不论怎样变化，都绝对不可以脱离以产业为逻辑的基本点。

结语：从并购哲学（并购道）、并购科学、并购系统工程控制论到并购工程技术和体系和最终实现资本增值的并购商业模式，是自上而下不断演化的一个过程，这仅仅是一个开端而已，需要后续大量的并购实践去验证、完善、迭代、进化、升维这套并购体系，这个过程中，希望能与志同道合的伙伴相互搭配，一起完成，这是一个蛮有意思的使命！静待天时！

作者介绍：上海财经大学硕士，24年产业及金融复合背景（16年产业+8年金融），曾就职于戴尔电脑、丹纳赫、欧特克、力克等外企，现供职于某券商投行并购部，致力于通过高质量的产业并购创造企业内在价值，不论您是作为买方的上市公司和并购基金，还是标的企业，或者投行同业，并购业务多交流，多合作，未来20年将是中国的并购大年！

个人微信号：ouyangliushengma