固定收益 | 城投转型背景下如何择券？

在样本主体方面，为了研究城投转型后信用资质可能发生的变化，本文选取了有存续公募债的地方国有企业（2781家）作为样本，并根据业务特征分为四类，分别是城投、投资平台、公益类国企、商业类国企。其中，投资平台主体仍涉及一定基建、土地整理等非经营性公益性业务，并布局了其他经营性业务（包含公益类、商业类），但尚未形成核心利润贡献，相当于业务仍在持续转型中，即市场普遍认为的类城投。

在偿债能力方面，公益类国企、商业类国企偿债能力最优，但个体分化较大，其中，公益类国企的区域差异特征明显，非重点地区公益类国企偿债能力要明显强于重点地区，而商业类国企区域差异有限，其偿债能力主要取决于自身经营。城投、投资平台自身偿债能力较弱，其中，投资平台仍在业务转型中，盈利、偿债能力与城投表现较为一致。整体来看，2019-2022年，城投、投资平台、公益类国企、商业类国企EBITDA/全部债务的均值分别为1.5%、2.1%、7.6%、8.1%。分区域来看，2022年非重点地区城投、投资平台、公益类国企、商业类国企EBITDA/全部债务分别为1.3%、1.9%、7.8%、6.9%；重点地区城投、投资平台、公益类国企、商业类国企EBITDA/全部债务分别为1.1%、1.4%、2.2%、6.2%。与此同时，我们以能覆盖正常融资成本（约4%）为分界点， 2022年重点地区公益类国企EBITDA/全部债务超过4%的主体数量占比仅为36.1%，EBITDA/全部债务小于0%的主体数量占比为36.1%；非重点地区对应比例分别为66.1%、15.5%。分行业来看，公益类国企中公用事业类主体偿债能力要强于交运类，商业类主体中房地产、轻工制造、休闲服务、综合行业内主体偿债能力弱于其他行业。

在政府支持力度方面，城投、投资平台、公益类国企均能获得较大力度的政府补助支持，并且补助主要来自本级政府，补助持续性和落地情况取决于地方本级财力状况。2020-2022年，城投、投资平台、公益类国企、商业类国企政府补助占比（即“（其他收益+营业外收入）/利润总额”）的均值分别为72.4%、64.2%、32.6%、13.6%。

在业务建议方面，第一，非重点地区内、地方本级财力强区域的公益类国企（尤其是公用事业类主体）整体经营稳定，偿债能力较优，信用资质较为稳定。

第二，对于城投、投资平台，由于其业务可能发生转型或在转型中，信用资质发生变化的可能性更大，需要重点甄别其业务转型方向和所属区域财力：

一是选择非重点地区内、主要从事非经营性公益性业务（基建、土地整理、保障房等）并且较少布局业务转型的城投，其快速转型为非城投的概率较小，在化债“省负总责”的政策要求下偿债风险较低，但需要关注此类主体缺乏增量融资需求，可配置的存量债规模将会收缩；

二是选择主要转型经营性公益性业务的主体，优选地方本级财政实力强的区域（补贴主要来自于本级而非上级政府），此类主体经营性公益性业务日趋成熟后，偿债能力有望改善，并且政府补贴有望推动其经营性公益性项目达到合理收益水平，地方财力为政府补贴落地力度提供保障。

第三，对于向商业类业务转型的主体和商业类国企，其偿债能力分化程度高，需要精选优质企业，并且谨慎选择房地产、轻工制造、休闲服务等行业或大量布局相关业务的主体。值得注意的是，城投可能缺乏从事产业类业务的经验，尤其是成长性新兴产业进入门槛往往会较高，转型布局商业类业务后政府支持力度也会下降，可能意味着更高的偿债风险，这也是投资平台在业务转型中、未形成核心主业时盈利、偿债能力较弱的重要原因。

★

★

免 责 声 明

兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。

本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。

本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。

本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。

报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和研究员本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为“兴业经济研究咨询股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。