固定收益 | 欠配压力下，商业银行、保险超季节性增持债券——2024年3月中债、上清债券托管数据解读

7月前

托管数据

3月商业银行、保险欠配压力较大，大幅增持债券，广义基金、券商减仓债券。具体来看，保险持仓4.54万亿元、环比增幅为1.66%，商业银行持仓81.35万亿元、环比增幅为1.20%，两者的债券托管量的环比增幅均高于市场总托管量的环比增幅0.55%。广义基金持仓36.76万亿元、环比降幅为0.55%，券商持仓3.22万亿元、环比降幅为1.49%。

在持仓结构方面，商业银行在年初1-2月踏空债市后补配需求较大，3月超季节性增持利率债，月度新增利率债托管量占比（月度新增利率债托管量占月度新增利率债总托管量的比例）为121%；保险月度新增利率债托管量占比提升至5.5%，也在季节性水平之上，反映出其欠配压力也较大；广义基金持仓利率债规模下降，可能是由于部分机构止盈；券券商仍在止盈利率债，但3月信用债收益率上升后加大对信用债的配置仓位。

在杠杆率方面，截至2024年3月末，债市杠杆率为108.70%，环比下降0.39个百分点，绝对值明显高于季节性水平，但上涨幅度低于季节性水平，债市杠杆率仍较高。

分机构来看，商业银行杠杆率下降0.19个百分点至103.66%，处于2021年以来的78.9%分位数水平；广义基金杠杆率上升1.87个百分点至118.36%，处于2021年以来的97.4%分位数水平；保险杠杆率上升2.41个百分点至127.88%，处于2021以来的81.6%分位数水平；券商杠杆率上升11.74个百分点至213.72%，处于2021年以来的81.6%分位数水平。

一、3月地方政府债托管量环比增幅较大

分券种来看：3月地方政府债托管量环比上行幅度较大。截至2024年3月末，中债登和上清所的债券托管量合计143.4万亿，环比增长0.55%。具体来看，利率债的托管量为97.23万亿元，环比增长0.60%，其中国债的托管量为29.81万亿元，地方政府债的托管量为41.47万亿元，政金债的托管量为24.12万亿元，环比分别增长0.41%、0.84%、0.47%。金融债的托管量为10.56万亿元，环比下降0.62%，其中商业银行债的托管量为9.46万亿元，环比下降0.16%。

3月中票托管量环比大幅上升。3月非金融信用债的托管量为17.19万亿元，环比增长1.52%，其中企业债的托管量为2.34万亿元，超短融的托管量为1.82万亿元，短融的托管量为0.5万亿元，中票的托管量为9.73万亿元，环比变动分别为-1.67%、0.30%、0.15%、3.21%。同业存单的托管量为16.07万亿元，环比增长0.26%。

二、商业银行、保险大幅加仓债券

分机构来看：保险、商业银行大幅加仓债券，广义基金、券商减持债券。持有人结构方面，保险持仓债券4.54万亿元，环比增加0.07万亿元，增幅为1.66%；商业银行持仓债券81.35万亿元，环比增加0.97万亿元，增幅为1.20%；境外机构持仓4.00万亿元，环比增加0.04万亿元，增幅为1.14%，以上三者债券托管量的环比增幅高于市场总托管量的环比增幅0.55%。广义基金和券商持续债券规模下降，具体来看，广义基金持仓36.76万亿元，环比减少0.21万亿元，降幅为0.55%；券商持仓3.22万亿元，环比减少0.05万亿元，降幅为1.49%。

持仓结构方面，商业银行补配需求较大，3月超季节性增持利率债；广义基金持仓利率债规模下降，可能是由于部分机构止盈；保险月度新增利率债托管量占比提升，反映出其欠配压力较大；券券商仍在止盈利率债，但3月信用债收益率上升后加大对信用债的配置仓位。

3月商业银行增持国债、短融及超短融力度较大。具体来看，商业银行环比增持国债、地方政府债、政金债、同业存单、中票、短融及超短融的幅度分别为1.39%、0.96%、0.65%、3.67%、6.75%、10.54%，对应券种托管总量环比变动水平分别为0.41%、0.84%、0.47%、0.26%、3.21%、0.27%，商业银行增持国债、同业存单、中票、短融及超短融的力度较大。商业银行对企业债的偏好下降，环比减持企业债的幅度为3.01%，低于对应券种托管总量环比变动水平为下降1.67%。

细分来看，对于短融及超短融、中票和同业存单，国有大行增仓短融及超短融、中票、同业存单，环比增持规模分别为461.28亿元、453.99亿元、3518.25亿元，增持幅度分别为23.60%、6.20%、21.42%；股份行增仓短融及超短融、中票，环比增持规模为145.86亿元、520.32亿元，环比增持幅度为7.06%、11.55%，减仓同业存单，环比减持幅度分别为29.55%；城商行增持短融及超短融、中票、同业存单，增持幅度分别为3.03%、8.00%、1.02%；农商行减仓短融及超短融、中票、同业存单，环比减持幅度分别为10.28%、1.65%、5.35%。

从与债市利率的关系来看，在利率债方面，2024年3月10年国债利率收于2.29%，较2月下行约4.7bp，下行幅度不及季节性水平（2019年以来3月的10年国债收益率较2月下行约7.6bp）。3月是商业银行的传统增仓小月，但是今年3月商业银行的月度新增利率债托管量占比（月度新增利率债托管量占月度新增利率债总托管量的比例）为121%，大幅高于季节性水平（2019年至2023年1月的占比数值中位数为49%），这是由于自去年12月以来，商业银行的月度新增利率债托管量占比连续3个月低于季节性水平，欠配压力较大，3月对债券的补配需求增强。在信用债方面，3月3年AAA中短期票据收益率收于2.50%，较2月上行约4.4bp，3月商业银行存量信用债托管量占比[1]上升至21.2%，较2月小幅提升0.7个百分点。

广义基金增持地方政府债力度较大。具体来看，广义基金环比增持中票和地方政府债的规模分别为0.125万亿元、0.035万亿元，环比增持幅度分别为2.07%、1.43%。对应券种托管总量环比变动分别为3.21%、0.84%；广义基金环比减持国债、政金债、同业存单、企业债、短融及超短融分别为0.065万亿元、0.023万亿元、0.181万亿元、0.004万亿元、0.034万亿元，环比减持幅度为3.38%、0.32%、2.30%、0.55%、2.26%，对应券种托管总量环比变动分别为0.41%、0.47%、0.26%、-1.67%、0.27%。

从与债市利率的关系来看，在利率债方面，3月10年国债收益率延续下行，广义基金月度新增利率债托管量占比为-9%（2月为47%），大幅低于季节性水平（2019年至2023年2月的广义基金月度新增利率债托管量占比数值中位数为上升32%），这可能是由于部分机构止盈力度较大。在信用债方面，3月3年AAA中短期票据收益率上升，广义基金月度新增信用债托管量占比（月度新增信用债托管量占信用债合计新增托管量的比例）为34%（2月为161%），广义基金增持信用债力度下降。

保险主要增持国债、地方政府债、中票。具体来看，保险环比增持中票、国债、地方政府债的规模分别为0.024万亿元、0.021万亿元、0.026万亿元，环比增持幅度分别为9.20%、3.16%、1.45%，对应券种托管总量环比变动分别为3.21%、0.41%、0.84%。保险环比减持政金债、同业存单、企业债、短融及超短融的规模分别为0.016万亿元、0.002万亿元、0.002万亿元、0.002万亿元，环比减持幅度分别为3.03%、12.02%、3.27%、25.37%，对应券种托管总量环比变动分别0.47%、0.26%、-1.67%、0.27%。

从与债市利率的关系来看，3月10年国债收益率下行，保险3月月度新增利率债托管量占比为5.5%（2月为-1.8%），高于季节性水平（2019年至2023年3月的保险月度新增利率债托管量占比数值中位数为0.48%），3月保险增持利率债力度较大，反映出其欠配压力仍在。

券商大幅增持政金债，减持同业存单和地方政府债。具体来看，券商环比增持政金债的规模为0.030万亿元，增持幅度分别为11.78%，对应券种托管总量环比变动分别为0.47%；券商小幅增持中票，环比增持幅度为5.19%；券商环比减持国债、地方政府债、同业存单、企业债、短融及超短融的规模分别为0.025万亿元、0.045万亿元、0.027万亿元、0.004万亿元、0.002万亿元，减持幅度分别为2.58%、7.56%、12.59%、2.96%、6.36%，对应券种托管总量变动水平分别为0.41%、0.84%，0.26%、-1.67%、0.27%。

从与债市利率的关系来看，在利率债方面，券商3月月度新增利率债托管量占比为-7.2%（2月为-10.8%），处于2019年以来15%分位数水平，券商仍在止盈；在信用债方面，券商3月月度新增信用债托管量占比为9.3%（2月为-4.5%），信用债收益率上升后，券商配置信用债力度增强。

三、全市场杠杆率仍处于高位

在杠杆率方面，截至2024年3月末，债市杠杆率为108.70%，环比下降0.39个百分点，绝对规模明显高于季节性水平，但上涨幅度低于季节性水平，债市杠杆率仍较高。

注：

[1]商业银行月度新增信用债托管量占比波动较大，因此此处使用存量信用债托管量占比。

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来源：兴业研究宏观

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