固定收益 | PSL净偿还如何影响票据利率？——2024年5月票据市场月报

一、4月票据利率走势情况

4月，票据利率中枢整体下降，3M、6M国股票据转贴现利率（以下简称“票据利率”）月均值分别为1.55%、1.50%，较3月分别下降约53bp、44bp，票据曲线陡峭化，符合我们此前的预期。

从季节性水平来看，2019年至2023年的4月6M票据利率较3月的平均下降幅度为27bp，2024年4月6M票据利率下降幅度大幅高于季节性水平，体现4月信贷投放仍偏弱，商业银行票据冲量需求较强。4月，6M票据利率的绝对数值处于季节性水平的下沿，6M票据利率与OMO利率之差的数值也接近季节性水平的下沿。

二、票据市场影响因素分析

2.1 经济基本面

从经济基本面来看，6M票据利率与PMI的相关性较强，这主要是由于一方面，在票据一级市场中，当经济基本面好转时，企业经营贸易活动活跃，企业开票意愿增加，在一级市场新增了票据供给，而当经济基本面较弱时，企业经营活跃度下降，开票意愿降低，一级市场票据供给收缩。这主要体现为未贴现银行承兑汇票存量与PMI走势呈现较强的趋势相关性。另一方面，在票据二级市场中，票据更多作为银行信贷调节的工具，当经济基本面较好时，居民和企业的信贷需求较高，银行对票据的需求下降，甚至在二级市场卖出票据以置换信贷额度，反之，当经济基本面较弱时，银行通常依靠表内票据融资调节信贷指标。这主要体现为当PMI持续位于枯荣线以上的时间段，票据融资规模普遍大幅下降，而当PMI持续位于枯荣线以下或在枯荣线附近震荡的时间段，票据融资规模普遍上升。在一级市场和二级市场供需的共同作用下，6M票据利率与PMI指数呈现较强的相关性。

4月制造业PMI录得50.4%，较3月下降0.4个百分点，同期季节性水平为下降0.89个百分点（2015年至2023年同期变动的平均值，下同）。从需求分项来看，4月新订单指数、新出口订单指数分别录得51.1%、50.6%，较3月分别下降1.9个、0.7个百分点，同期季节性水平分别为下降1.8个、2.4个百分点，外需下降小于季节性水平，内需下降幅度超过季节性水平，表明内需仍需改善。分企业类型来看，4月大型企业、中型企业、小型企业的新订单指数分别为50.6%、51.9%、51.2%，较3月分别下降2.8、1.3、0.7个百分点，同期季节性水平分别为下降2.8个、1.4个、0.9个百分点，小企业需求相对好于大型和中型企业。整体来看，4月外需相对较好，内需仍有待提振，6M票据利率下行至年内低点。

展望5月，往年5月的制造业PMI变动存在较大的不确定性，2015年以来，制造业PMI约有33%的概率会出现上行，44%的概率会回落，22%的概率则可能持平。当前经济基本面仍处于修复状态，制造业PMI的中的需求分项主要靠外需拉动，本周公布的以美元计价的中国出口数据同比增速为1.5%，略高于市场预期，但内需仍需提振，制造业PMI位于枯荣线附近，票据利率无大幅上行基础。

2.2 金融基本面

基于前文分析，票据是银行信贷调节的工具，具体来看，票据融资规模与居民短期与中长期贷款和企业短期与中长期贷款的总规模大体呈现反向对冲特征。同时，银行的信贷投放具有明显的季节性特征，具体表现为1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）为信贷大月，其余月份信贷规模较低。对应至票据利率，第1季度往往是年内票据利率的高点，在6月和9月，票据利率通常会季节性回升，而在4月至5月、7月至8月、第4季度，票据利率通常会季节性下降。票据利率与OMO利差的季节性变化也符合上述规律。

从具体的信贷情况来看，居民短期贷款主要包含消费贷、经营贷等，其与PMI、社零、可支配收入有关，表现为居民短期贷款规模与PMI走势呈现一定正相关性，居民短期贷款增速与社零增速、可支配收入增速呈现一定正相关性；居民中长期贷款以房贷为主，其增速与新房和二手房的销售增速一致性较高。企业贷款中，短贷和中长贷走势基本一致，中长贷规模更高，且其受政策调控影响较大，在房地产投资疲弱的背景下，基建投资是支撑企业中长贷的主要因素。同时，PSL的投放与偿还也是影响信贷规模需考量的因素，PSL投放可能的受益对象为房地产投资、基建投资和企业中长贷，PSL偿还则可能代表相关信贷需求强度不高。

从历年5月的信贷情况来看，5月为传统的信贷小月，信贷规模较4月季节性上行，但仍处于全年低位。根据2019至2023年的数据，5月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为11767亿元，较4月均值上升5716亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别上升1867亿元、899亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别下降2288亿元、662亿元；5月票据融资规模均值为2361亿元，较4月均值下降624亿元。反映至票据利率来看，2019年至2023年，5月6M票据利率均值为2.08%，较4月下行36bp。

从当下的信贷情况来看，在居民信贷方面，4月30大中城市商品房成交面积同比和11城[1]二手房住宅成交面积同比分别录得-38%、-9%，从近5年的绝对水平来看，11城二手房住宅成交面积高于季节性水平，但从70大中城市二手住宅价格来看，二手房价格仍维持下行，二手房市场“以价换量”；30大中城市商品房成交面积仍处于季节性最低位。近期，房地产政策进一步放松，成都、天津、北京、上海、深圳等城市优化住房限购政策，政策效果仍需进一步观察。在企业信贷方面，目前专项债的项目筛选工作已经完成，5月预计发行将会提速。根据2018年以来的数据，专项债月度发行规模超过6551亿元处于2018年以来的超过90%分位数水平，具体月份包括2018年9月，2020年1月、5月和8月，2022年5月和6月、2023年8月和9月，在以上月份中，若专项债在信贷小月放量，那随后的信贷大月的企业中长期贷款规模或较大。

同时，央行指出“4月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款3432亿元”，该净归还规模为2015年以来的最大值，2024年4月票据利率月度中枢的下行幅度大幅高于季节性水平。进一步分析来看，2015年以来PSL净归还规模前五大的月份分别2020年11月、2021年7月、2021年8月、2022年5月、2023年6月、在以上月份中，票据利率月度中枢的变化幅度分别为-16bp、-11bp、-37bp、-58bp、15bp（同期2019-2023年的季节性水平分别为-17bp、-16bp、-22bp、-36bp、23bp），票据利率下行超过季节性水平或上行不及季节性水平的概率较大，PSL净归还可能带动配套的融资需求下降，利多票据。

2.3 票据的供给与需求

新增未贴现银行承兑汇票是企业新开票据和被贴现/到期票据的差值，当企业开票需求旺盛时，票据供给抬升，新增未贴现银行承兑汇票规模有抬高趋势，当票据到期规模较大或商业银行利用票据冲量需求较大时，新增未贴现银行承兑汇票规模有降低趋势。

基于前文所述，当前监管要求严防通过票据贴现虚增贷款规模，企业通过票据套利的空间或将下降，商业银行和企业贴现票据的意愿在未来或呈现收缩趋势，结合季节性水平观察，预计5月新增未贴现银行承兑汇票规模或高于4月水平。

从中长期来看，在信贷高质量发展和防止企业资金空转的格局下，商业银行或将不会过度追求信贷规模的扩张，在季末时点冲规模的现象或减弱，整体信贷投放规模的季节性波动下降，票据的需求和票据融资的季节性波动也将下降，票据市场的活跃度可能趋势性下行，票据交易过程中价格的连续性和波动幅度可能减弱。

2.4 资金面

票据作为在二级市场交易的短期资产，其定价也受到资金面的影响。具体表现为6M票据利率与Shibor和R007走势的一致性较高。4月资金面平稳宽松，非银跨季资金价格有所下降，DR007中枢为1.88%，与3月基本持平，R007中枢为1.96%，较3月下降15bp，整体资金面波动性较小，4月6M票据利率下行，票据利率与资金利率的走势基本一致。

展望5月资金面，5月为信贷小月、缴税大月，专项债发行有望提速，政府债净融资规模可能突破1万亿元，关注央行投放力度与手工补息影响，资金面波动性或高于4月，DR007中枢可能边际上升。

三、5月票据利率走势前瞻

基于上述分析，当前经济基本面仍处于修复状态，制造业PMI仍位于枯荣线附近，票据利率无大幅上行基础，PSL维持净偿还，居民信贷和企业信贷规模预计不强。5月资金面波动或高于4月，DR007中枢可能提升，需关注央行对冲力度。从历史走势来看，2019年以来5月6M票据利率中枢较4月下行，且5月6M票据利率中枢均低于5月第一个交易日的票据利率，但月内可以突破第一个交易日票据利率。

综合上述因素来看，预计6M票据利率中枢或落于1.15%-1.25%，票据利率高点可能上冲至1.35%-1.40%附近，票据利率的低点或在1.1%附近，操作上建议快进快出博取资本利得。

四、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期100亿元， NCD到期7,072.30亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额2270亿，净融资额1169.6亿，较上周下降447.1亿；本周地方债计划发行20只，发行额1088.181亿，净融资额300.6076亿，较上周下降750.176亿；本周政金债计划发行3只，发行额190亿，净融资额-2946.7亿，较上周下降4615.2亿。

本周关注事件：本周重点关注MLF、中国4月社会消费品零售总额年率、中国4月规模以上工业增加值年率、4月固定资产投资增速。

五、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周（2024/5/6-2024/5/11）央行公开市场共投放120亿元，到期4500亿元，净投放-4380亿元。其中，逆回购投放120亿元，到期4500亿元。截止上周末（2024/5/11），共有120亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末（2024/5/11）DR001收于1.73%，较前一周末下行21.06bp；DR007收于1.85%，较前一周末下行-25.78bp，上周质押式回购成交规模合计211783.78亿，日均30254.83亿，其中，隔夜回购成交占比均值为80%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.94%，较前一周末上行1.33bp；1年期股份制行NCD利率收于2.1%，较前一周末下行5.67bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.91%，较前一周末下行10.88bp；1Y SHIBOR3M收于2.09%，较前一周末下行2.25bp。

从流动性分层来看，流动性分层现象较上周边际提升。上周（2024/5/6-2024/5/11）R001与DR001利差平均为4.88 bps，较前一周上升4.9 bps；上周R007与DR007利差平均为4.31bps，较前一周上升4.3 bps。

2、债券市场走势回顾

从利率水平来看，上周末（2024/5/11）1年期国债收于1.71%，较前一周上升1.64bps；3年期国债收于2.01%，较前一周上升2.54bps；5年期国债收于2.16%，较前一周上升0.72bps；10年期国债收于2.34%，较前一周上升3.33bps。上周末1年期国开债收于1.9%，较前一周上升1.05bps；10年期国开债收于2.41%，较前一周上升1.02bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末（2024/5/11）10年期国债与1年期国债利差为62.69bps，较前一周走扩1.69bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为18.05bps，较前一周走扩2.61bps。

从隐含税率来看，上周（2024/5/6-2024/5/11）10年期国开债隐含税率为3.07%，较前一周下降0.98个百分点；5年期国开债隐含税率为3%，较前一周上升1.22个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于1.94%,较上周变动1bps，5年期IRS-Repo收于2.17%，较上周变动bps；T2412收于103.84元，较上周变动-0.16元；TF2412收于103.13元，较上周变动0.03元。T2412收于103.84元，较上周变动-0.16元；TF2412收于103.13元，较上周变动0.03元。

从中美利差来看，上周（2024/5/6-2024/5/11）Shibor3M与Libor3M利差为-359.46bps，较前一周下降0.68bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-218.78bps，较前一周上升19.94bps。

从债券发行来看，上周（2024/5/6-2024/5/11）国债发行2516.7亿元，到期 900亿元，净融资 1616.7亿元；地方债发行1695.0027亿元，到期 644.2191亿元，净融资 1050.7836亿元；政金债发行1668.5亿元，到期0亿元，净融资 1668.5亿元；信用债发行1374.33亿元，到期 1668.0035亿元，净融资 -293.6735亿元。

注：

[1]11城包含北京、深圳、青岛、成都、南京、苏州、杭州、厦门、东莞、南宁、佛山。