日本基金经理如何看待日股投资机会 | 巴伦专访

就像春天的樱花一样，日本股市也在绽放。今年2月份，基准股指日经225指数(Nikkei 225)终于突破1989年的38915.87点高点，冲至41,087.75点，原因是过去10年实施的改革措施使得日本企业对股东更加友好。

尽管此后日经指数回吐了部分涨幅，但该指数今年迄今为止仍然上涨了大约16%，高于标普500指数大约9%的涨幅，而且有充分的理由相信日本股市的复苏还将会持续下去。

管理轩尼诗日本基金（Hennessy Japan fund，HJPNX）已有18年的武田正一(Masakazu Takeda)表示，鉴于日本企业不断努力提高盈利能力和经营效率，今年股市上涨是有充分基础的。更重要的是，全世界的目光正在关注日本股市，理由是投资者的维权主义有所增加，并且沃伦·巴菲特(Warren Buffett)在持有五家日本商社公司股份后于2023年意外访问了日本。

武田常驻香港，是Sparx资产管理公司的投资组合经理，该公司为规模达4亿美元的轩尼诗基金（Hennessy fund）提供顾问服务。晨星公司(Morningstar)的数据显示，轩尼诗日本基金在过去12个月、过去10年和15年的表现均优于同类基金和日经指数。 

《巴伦周刊》最近通过电话和电子邮件采访了武田，了解这位一度看空日本的投资人为何转而看多，以及他现在正在买什么，以下是经过编辑的对话实录：

《巴伦周刊》：日经225指数在经历了失去的三十年后终于走出困境，创下1989年12月以来的首次新高，这种涨势能持续下去吗？

武田正一：我是1999年进入投资行业的，在2000年到2010年期间，我对日本经济持悲观态度，因为日本经济面临结构性阻力，比如人口老龄化、低出生率、债务占GDP比率过高等等。我们在过去18个月里看到的大部分变化始于2013年左右的安倍经济学(Abenomics)，即日本首相安倍晋三(Shinzo Abe)推出的经济政策，这些结构性改进包括扩大股东权利和回报、放宽限制、优化资本配置，从根本上提高企业竞争力，旨在重振经济并提高企业效率。

这些改革虽然缓慢但稳步推进，我们已经看到了改进效果。2023年上半年，我变得更加积极，因为公司治理改革的进展得到了更多人的认可，积极进取的公司成为日本的头条新闻，以及持续的国内通胀迹象。进入2024年后，由于工资谈判势头更加强劲，我对经济滞胀的担忧得到了缓解。

尽管出现了这些积极变化，但日本股市在过去10年并没有出现太大上涨。公司估值降低到了极低水平，然而企业变得比以前更加强大，资产负债表也更健康，这些都是全球性的公司，它们在世界各地创造收入。

《巴伦周刊》：这些变化是如何发生的？

武田正一：日本的经济制度被称为“社会资本主义”，对股东权益关注很少，缺乏资本回报意识等等。部分原因来自于臭名昭著的交叉持股制度——即银行持有企业股份，企业持有银行股份，这使得企业从未面临提高资本回报率的外部压力。

此外，日本的文化与美国不同，所以需要很长时间才能改变观念。安倍经济学出台之前的2012年，日本的股本回报率仅为5%甚至更低，比资金成本还要低。但日本是一个高度一致的国家，所以当上层社会发生转向时，下面每个人都会向同一个方向转向，这意味着一旦势头形成，往往就会不断加速。

在安倍经济学的指引下，日本引入了管理守则和公司治理准则，以更好提升商业实践和财务管理，这就是改革的开端。2014年和2015年，全球投资者涌入日本，然而由于对改革进展缓慢而失望，很快就离开了，但这些年来，日本一直在进步。

《巴伦周刊》：最后的实际结果是什么？

武田正一：由于政府倡议以及同业压力，日本企业第一次真正接受了这种资本主义思维模式，比如说，如果一家公司的股价低于账面价值甚至会有一种尴尬的感觉，日本企业的管理层已经开始从资本回报、资金成本、流动性成本等方面来讨论工作绩效。索尼(Sony)、日立(Hitachi)等公司表示它们将资本回报率目标设定为某值，并且一直在努力实现这一目标，这种变化是真实的。

《巴伦周刊》：普通日本家庭并没有将其净资产的很大部分投资于股市，这种情况是否会改变并提振市场？

武田正一：我认为会的，但可能需要一些时间。日本家庭金融资产总计超过了2000万亿日元(约合13万亿美元)。日本经济可能不再增长，但它是一个非常富裕的国家，其中一半的钱存在银行账户中，利息为零。日本多年来一直遭受通货紧缩，以至于在1989年泡沫破裂后，银行存款成为了一种成功的资产配置策略。日本的个人投资者都比较业余，金融知识水平比较低。

现在通货膨胀已经卷土重来，我希望日本消费者能够理性行事。目前他们几乎所有的投资资金都投向了美国股市和基金，因为美股是过去10到20年里表现最好的市场，我们称之为隐形资本外逃。

随着个人投资者受到更好的投资教育，并注意到积极的结构性变化，我们希望他们将开始更多地向日本股市配置资产，即使是这数万亿资产中的一小部分，也能产生很大的影响。

《巴伦周刊》：你现在投资了些什么？

武田正一：在我的职业生涯中，我一直是一名成长股投资经理，多年来这是一个明智的选择。2022年，我们看到通货膨胀率突然加速，我原以为这只是暂时的，但随着时间的推移，我意识到事实并非如此，因为它是由进口价格上涨和劳动力短缺等因素推动的。由于日本的利率仍接近于零，与日本股市的收益率相比存在较大差距。但国际投资者是日本股市的主要参与者，因此你必须将日本股票收益率与美国国债收益率进行比较。

我意识到我必须改变我的投资组合，转向我称之为“变相成长股”（growth stocks in disguise）的股票。它们通常被贴上了价值股的标签，因为它们一直在以中个位数到高个位数的速度增长。但对我来说，只要企业的增长速度高于全球名义GDP，那对我来说就是成长股。

保险公司正以中高个位数的速度增长，在日本，普通保险和财产意外险只有三家上市公司——东京海上控股公司（Tokio Marine Holdings）、MS&AD保险集团控股公司（MS&AD Insurance Group Holdings）和Sompo控股公司（Sompo Holdings）。这三家公司我们都持有，它们控制着90%的市场份额;除了日本，我不知道还有哪个保险市场有如此高的市场集中度，因此，它们拥有强大的定价权和盈利能力。对我来说这是一个性感的行业。

《巴伦周刊》：其他人是怎么看的？

武田正一：市场普遍认为保险业枯燥乏味，因此这些股票被贴上了价值股的标签，估值极低。由于非常便宜，如果它们通过回购和股息为股东提供良好的回报，你将获得约4%或5%的收益率，并每年回购2%的流通股。保险公司能够持续做到这些，因为它们拥有现金、资产充裕的资产负债表。

这些保险公司在上世纪60年代收购了大量的企业保险客户的股票，以促进业务关系。如今业务关系不再建立在持股关系基础上，因此它们不得不减持掉这些股票，但是它们坐拥近100亿美元甚至更多的未实现收益(相对于市值约为500亿或600亿美元的公司来说)。这对它们来说是一笔可观的资金，可以每一两年将这笔资金清算一次，用来回报股东或为海外业务发展提供资金。

如果你把这些公司回报加起来——中个位数的收益增长率、4%到5%的股息收益率、每年可以抵消2%流通股的股票回购——你将会获得超过10%的预期股东回报，这几乎可以与纯粹的成长股公司回报媲美。

《巴伦周刊》：你持有半导体股票，它们前景如何？

武田正一：2022年末当中美半导体竞争开始，所有相关联的公司股价都崩溃了，这时我们把握时机出手，开始大举投资芯片相关股票，比如类似于日本的应用材料公司——东京电子（Tokyo Electron），全球最大的硅片制造商信越化学(Shin-Etsu Chemical);以及芯片制造商瑞萨（Renesas）。日本是一个工艺精湛、制造卓越的国家，在芯片行业中不乏半导体生产设备、特种化学品等各自领域排名第一的公司。

《巴伦周刊》：你还持有7&I控股公司（Seven & I Holdings），在美国人们因为它是7- 11便利店的所有者而熟知，其增长轨迹是怎样的？

武田正一：7-11在美国的增长还有很长的路要走，因为美国是一个分散的市场。此外，管理层也采取了正确的措施:正在翻新门店，使其外观清新、干净，并增加新鲜食品和专有饮料。便利店业态诞生于美国，随后传入日本并不断发展。如今，便利店已成为最强大、最灵活、最能产生现金流的零售业态之一。

现在，7&I控股公司已经开始将这种模式输出到美国，在那里它可以通过收购和有机增长来实现业绩增长，它还具有抗衰退能力。此外，它可以产生近5000亿日元的收益，因此其自由现金流收益率接近10%，在今天的市场上你很难找到一只与之相似的大盘股。

不仅在美国扩张，7- 11作为一个零售品牌，规模比星巴克和麦当劳都要大，在全球拥有超过8万家门店。并不是所有门店都属于7&I控股公司，但它拥有该品牌，现在它正瞄准越南、澳大利亚和欧洲等其他国外市场的增长，这里有太多的空白市场，如果经营得当，这将是一项大生意。

《巴伦周刊》：尽管最近日元兑美元有所上涨，但日元长期以来一直表现疲软，这有什么影响？

武田正一：由于结构性原因，尽管日本央行提高了利率，但日元贬值可能会持续下去。日元疲软对于外国公司在日本投资具有吸引力，但投资规模与日本的对外直接投资相比仍然相形见绌，同样访日游客对日元的需求也在增加，但规模很小。

如前所述，日本个人投资者正在投资外国股票和投资信托，而不是投资日本国内股票，这导致了抛售日元和买入外汇。使用美国和其他科技公司提供的数字服务的日本人越来越多，导致通过卖出日元来进行外币支付的数量不断增加。此外，日本企业在海外的工厂和子公司赚取的利润并没有汇回日本，因此几乎没有产生日元买入需求。最后，尽管名义利率转正，但实际利率水平仍为负，导致投资者偏好利率较高的外币。

《巴伦周刊》：这对投资者来说意味着什么？

武田正一：日本仍然是一个困难重重的经济体，但如果你专注于个股，就会发现有一小部分世界级公司无论在任何背景下都可以拥有充足的潜在市场以实现增长，买入日本的跨国公司将对冲日元贬值的风险，因为日元的疲软对于出口业务是有利的。

《巴伦周刊》：谢谢你。