外汇商品 | 德国衰退压力持续，英央行释放鸽派信号——全球宏观晴雨表2024年第三期

9月前

作者 | 余律王之凡张梦张峻滔郭嘉沂

经济数据，风险偏好

美国：通胀与就业数据连续两个月强于预期，消费、景气度等数据偏弱，不过消费已有企稳迹象。短期内经济数据超预期程度整体下降。目前市场预期美联储首次降息时间点维持在6月。美国国会在3月22日最后期限进行财政预算谈判，力争避免政府关门。若预算顺利通过，后市警惕对美债供给冲击。

欧元区：近期德国经济领先指数大幅转弱，可能与制造业边际下滑有关。欧元区2月HICP粘性显现。欧央行暗示可独立于美联储、6月首次降息的可取性。最新货币政策框架审查结果显示，欧央行会以足够温和的方式吸收银行体系过剩流动性，同时将提升主要再融资操作在满足银行流动性需求方面的地位。

英国：受服务业支撑，经济意外指数出现触底反弹的迹象。1月英国GDP边际增长0.2%，与政府服务业和建筑业复苏相关。2月CPI超预期回落，英国央行3月议息会议立场软化。为提高大选胜率，保守党内讨论紧急更换首相的声音“愈发响亮”。

日本：日本内阁府上修2023年第四季度实际GDP增速，免于陷入技术性衰退。日央行取消负利率，取消长端利率指引和YCC，取消ETF和J-REITs购买，1年后停止购买商票和公司债，仍维持当前水平的国债购买。未来倘若通胀和消费反弹，日本还有进一步加息空间。

一、全球市场风险偏好监测：美联储释放鸽派预期

2月美国通胀与就业数据继续超预期，但消费、景气度等数据偏弱。3月美联储如预期按兵不动，鲍威尔重申利率触顶、年内降息，未进一步强调通胀风险，市场情绪短期偏向乐观。目前市场预期美联储首次降息时间点维持在6月，3月议息会议后降息预期有所回升。美元指数、美债收益率月中反弹，议息会议后一度回落。美股陷入高位震荡后再度快速拉升至历史新高。

资产表现方面，3月议息会议之前，多数资产维持在先降息预期扩张再收敛的交易逻辑中，但3月议息会议推动交易逻辑重新回到降息预期扩张中。美元指数先回落后反弹至104左右。尽管加息以及取消YCC，但日元相对美元明显贬值，美元兑人民币如期向上突破震荡区间、反弹至7.20以上。10Y、2Y美债收益率先回落至4.0%、4.5%左右后反弹至4.3%、4.7%左右，近日再度回落。伦敦金快速拉升至历史新高后在2100美元/盎司上方震荡，近期再创历史新高。NYMEX原油快速反弹至80美元/桶上方。铜快速拉升站上9000美元，黑色系中铁矿石、螺纹钢大幅回落。美股创出历史新高后高位震荡，日经站上40000点，A股和港股反弹后震荡。从RAI指标来看，市场情绪再度升至75分位数附近，明显回暖。

二、美国经济监测：通胀与就业超预期，消费企稳

2.1 增长

库存周期需求持续修复，十大经济指标环比、LEI较上月回升，但高频基本面走弱（主要因数据超预期程度下降）。OECD预测美国2024年上半年GDP同比增速虽有所放缓，但表现依然总体强于非美发达经济体。

2.1.1 个人消费与经济活动

高频数据方面，红皮书、CARTS、信用卡等零售领先指标同比增速在3月均有企稳回升迹象。信用卡消费中的零售同比变化不大，医疗保健同比小幅回落但维持在10%以上，服装分项再度回落。可选消费中汽车零部件、建筑材料、电子产品、家具分项回落，娱乐分项反弹。钢厂产能利用率、粗钢产能利用率近期略有回落。近期美国经济数据好坏参半，经济意外指数持续回落。全球供应链压力指数继续徘徊在0附近。美国累计超额储蓄已经回落至3000亿美元以下。

低频数据方面，工业产出环比连续两个月回升，但零售销售环比连续两个月下降，生产与消费部门再度出现分化。消费者信心指数低于预期但是连续两个月扩张。个人实际收入连续半年回升。从经济衰退压力仪表盘看，美国经济衰退压力连续三个月下降。

2.1.2 投资和房地产

私人投资方面，非国防、飞机资本品新订单环比走弱，制造业新订单再度跌至50以下。库存周期正在经历被动去库存，未来非住宅投资有望随库存周期进入补库存阶段而回升。房地产市场方面，美国新屋销售同比增加1.2万套，房贷申请同比变动再度反弹，房贷申请再次回到上升趋势可能会带动房地产销售企稳。

2.1.3 景气度调查

景气度指标震荡回落。景气指标中ISM制造业、非制造业PMI均回落，制造业PMI依旧在荣枯线以下水平。消费者信心指数小幅回落。Sentix经济预期反弹至0以上，为2022年2月以来首次，ZEW经济预期反弹接近0。调查通胀预期走平，密歇根消费者1年、5年通胀预期维持在3.0%、2.9%。

2.2 通胀与就业

美国2024年2月CPI同比（非季调）3.2%，高于预期的3.1%和前值3.1%；核心CPI（非季调）同比3.8%，高于预期的3.7%，低于前值3.9%。

2月新增非农就业27.5万人，高于市场预期的20万人。失业率3.9%，高于前值与市场预期的3.7%。时薪增速环比0.1%，低于市场预期的0.3%。劳动参与率62.5%，低于市场预期的62.6%。移民劳动参与率反弹，移民劳动参与率反弹或增加了劳动力供应，带来失业率反弹。

2.3 流动性指标监测

当前美元宏观流动性总量宽裕但边际上继续收紧。流动性工具使用方面，纽约社区银行因财务报表问题股价重挫，但暂未引起流动性恐慌，BTFP工具退出在即，贴现窗口使用量未出现明显增加。逆回购规模回落至4500亿美元左右，近期下行速率有所放缓。美国财政部已经增加短期国债的发行量。相比1年期美债收益率，逆回购的利率仍具吸引力，因此余额并未加速回落。

2.4 货币与财政政策

货币政策方面，美联储3月议息会议如期按兵不动，同时上调年内的经济增长预测。尽管此次议息会议点阵图预期的年内降息幅度收敛于0~75bp，但市场认为美联储在上调了增长、通胀预期的情况下点阵图收敛，同时鲍威尔称就业强劲并不构成降息的障碍，流露出鸽派倾向。后市经济数据仍是左右降息预期的关键，短期降息预期大概率围绕75bp上下博弈。缩表方面，3月美联储减持美债规模暂时未达预期，并且尚未减持MBS。由于当前准备金相对水平依然较为充裕，放缓缩表紧迫度远低于2019年，美联储表现得从容不迫，目前看来最早6月才会启动放缓缩表。

财政政策方面， 2月美国国债净发行规模在最后时刻超出预期500亿美元左右，但目前3月净发行仍旧远不及美国财政部计划金额。3月8日美国国会通过了6个政府部门的财政预算，目前还有6个部门的财政预算待协商，国会力争在3月22日最后期限达成一致，仍不能排除政府部分关门的可能。若财政预算顺利通过，则2024财年的美债净发行量可能高达1.5万亿美元，警惕对美债造成供给冲击。

三、欧元区：制造业景气度边际下滑

3.1 德国经济数据概览

高频数据方面，近期德国经济领先指数大幅转弱，欧元区经济意外指数上行放缓。德国货运里程和耗电量同比均有所下滑。每天就座食客数量同比徘徊在负值区间。不过，纺织品零售销售同比显著回升。1月新增就业人数如期按照新工作发布数暗示的那般增加，但需警惕2月数据再次回落的可能。

低频数据方面，我们构建了新的监测体系，将标准化后小于0（通胀类指标的标准为不等于2）的关键经济指标的占比定义为衰退压力大小。据此估算的2024年1月德国经济衰退压力为82%，小于去年第四季度89%的水平，但仍处于相对高位。包括新订单在内的各类领先指标均已触底回升，但未脱离危险区域（位于历史0~25分位数）。同时，近月来住房、非金融企业贷款同比增速显著好转。信心类指标相对疲软，以此描绘的行业经济时钟集中于低迷/衰退象限。消费者信心暗示零售销售同比增速的上升态势或将停滞。PMI方面，2月欧元区前四大经济体服务业景气度回升，除德国外制造业的数据进一步上行。欧元区关键指标复合经济指数较1月变化不大。

3.2 通胀与货币政策

欧元区2月HICP同比增长2.6%，高于预期的2.5%，前值2.8%；核心HICP同比增长3.1%，高于预期的2.9%，前值3.3%。服务分项粘性是通胀下行放缓的主要推手，其环比增速与2023年同期相近，远超疫情前水平。分经济体来看，就目前通胀所处历史分位数而言，权重最大的德国通胀下行速率偏慢，这可能和其前期一次性奖金/津贴的发放规模较大有关。德国2月服务CPI环比增速赶超2023年，接近2000年以来最大值。

欧央行3月议息会议如期维持关键政策利率不变，下调未来两年通胀预测值，称降通胀取得良好进展。行长拉加德暗示可独立于美联储、6月首次降息的可取性。欧央行此次亦表达了建立欧洲资本市场联盟决心，这将在未来给欧洲金融市场带来不小冲击。随着全球挑战加剧，融资需求日益增长。拉加德提议实行“自上而下”的资本市场统一策略。

此外，欧央行本月公布了最新货币政策框架审查结果。首先，其希望抽走银行体系过剩流动性，但会以足够温和的方式进行，未提高最低存款准备金率。中期内，欧央行会依照现行框架（LTRO、APP、PEPP）继续调整资产负债表。但这并不意味着欧央行不会加速缩表。2026年后，在APP和PEPP到期之后，欧央行将考虑推出新的结构性债券投资组合。其次，新的操作框架可能会打击银行间无担保融资活动，并抬升主要再融资操作在满足银行流动性需求方面的地位。欧央行计划于2024年9月18日起收窄主要再融资利率和存款便利利率之间的利差（利率走廊中轴和下沿）至15bp（当前为50bp），相应下调边际贷款利率35bp从而保持利率走廊上沿与中轴的距离不变。欧央行指出主要再融资利率的下调将限制货币市场利率的波动并激励商业银行寻求基于市场的融资方式。主要再融资操作享有全额配售（full allotment）和抵押品方面的优惠条件，息差的收窄一方面将提升主要再融资操作的“性价比”，另一方面鼓励银行持有合格且相对低质量的资产（如企业债），这可能会对欧元区信用利差产生积极影响。欧央行的这一调整行为可能是出于强化货币政策传导的目的。

四、英国经济监测：服务业好转

4.1 经济数据概览

高频数据方面，受服务业支撑，经济意外指数出现触底反弹的迹象。每天就座食客数量同比自3月以来大幅回升，显著好于德国、美国的情况。然而，消费和制造业疲软的状态仍在延续。银行卡消费活动不及2023年水平，因可选消费持续低迷。重型卡车使用同样逊于去年同期。

低频数据方面，我们以同样的方法构建了基于关键软硬指标的新型监测体系。截至2024年1月，服务业产出同比仍在下探，制造业产出同比筑底，而零售销售同比呈现弱复苏。所选取的领先指标均在不同程度上释放出积极信号。订单同比增速逐渐脱离去年第四季度的底部区间，OECD领先指标已上升至历史50分位数以上，预期销量同比在近月来有所好转但幅度尚不明显，偿债比率在近几个季度内有所上升但仍处于历史相对低位。信贷方面，住房贷款、消费贷款同比先于金融企业贷款摆脱负值。此外，实际薪资增速自去年8月脱离负值，其回升态势支持消费复苏。

今年1月英国GDP环比增长0.2%。其中，服务业1月环比增长0.2%，工业产出环比下跌0.2%，建筑业环比增长1.1%。在截至1月的三个月中，英国服务业环比持平，工业产出和建筑业分别萎缩0.2%和0.9%。

4.2 通胀与货币政策

英国2月CPI同比上涨3.4%，低于市场预期的3.5%，前值4%；核心CPI同比上涨4.5%，低于市场预期的4.6%，前值5.1%。就商品和服务分项而言，通胀超预期回落主要与核心商品、食品分项有关，但服务CPI的贡献率略超过英国央行2月会议的预测。服务CPI中租房和娱乐文化细项的压力最大。

英国央行3月议息会议如期维持政策利率在5.25%不变。值得注意的是，MPC鹰派成员Haskel和Mann不再主张加息，这是自2021年9月以来首次没有委员投票支持加息。偏鸽委员Dhingra继续认为启动降息是合适的。会议声明部分对增长和通胀前景乐观化，最新观点如下：（1）多数商业调查发出积极信号，GDP预计将在上半年持续回升并呈正值。（2）通胀持续性有所放缓，今年劳动力成本上升对价格的影响可能会更低。有关政策决定的措辞部分新增表述“委员会认识到，即使政策利率降低，货币政策立场仍可能保持限制性”。以上信号强化了市场对英国央行降息前景的押注，会议前后年内降息幅度预期增长约10bp。

4.3 政治事件

据财联社报道[1]，虽然英国大选临近，但由于苏纳克领导的保守党政府始终无法在民调中取得进展，保守党内讨论紧急更换首相的声音“愈发响亮”。民调数据显示，由于保守党内部的一系列混乱（前首相约翰逊的“派对门”、前首相特斯拉的“迷你财政预算”等），工党在民调中领先保守党超过20个百分点的状况已经持续一年有余。目前较为一致的看法是，如果保守党在5月2日的地方选举中表现不佳，苏纳克被置换的可能性将会显著上升。一名处于保守党核心派系“一国保守主义（One-nation conservatism）[2]”的议员表示，“早些时候除了一些激进立场的议员外，大多数保守党成员都认为眼下再换首相是一件荒唐的事情。但随着民调数据迟迟没有起色，这种想法已经弱化了。现在的情况是，如果眼下能找到一个（苏纳克的）继任者，通过程序而不是斗争完成交接，借此挽救50至100个席位可能会是值得的。”如果苏纳克面临挑战，一些右翼保守党议员已经表达了支持下议院中右翼领袖彭妮•莫当特（Penny Mordaunt）的意向。触发对首相的不信任投票需要至少53名保守党议员的支持。值得一提的是，当前几乎有五分之一（65名）苏纳克领导的议会党派成员已经决定在下一届选举中辞职。这不仅是党内陷入深重困境的明显信号，更是该党士气跌至低点的具体体现。

五、日本经济监测：负利率时代终结

5.1 增长

3月11日日本内阁府上修2023年第四季度日本实际GDP环比折年率至0.4%，扭转了初值-0.4%的下滑，虽仍不及预期值1.1%，但避免了日本进入技术性衰退的局面，历史上日本央行从未在技术性衰退时期加息。本次修正主要是上调了非住宅固定资产投资增长率至1.4%，但私人消费、住宅投资和政府支出仍维持-0.6%、-0.2%、-0.3%的下滑。

从我们的全景监测指标来看，净出口仍处贸易上升期；投资预期和先行指标表现乐观，新订单和商业景气度均处在75分位数以上；消费类数据表现不佳，不论是消费现状（国内实际消费指数）还是消费信心指数。好消息是随着“春斗”进展喜人，日本实际薪资增速于2024年1月转正，倘若该趋势延续，日本消费支出有望反弹，稳固住当前处于衰退边缘的经济。

5.2 通胀和货币政策

2024年2月日本核心CPI（剔除生鲜）录得2.8%，较1月的2%反弹0.8个百分点；剔除能源后的核心CPI录得3.2%，较1月回落0.3个百分点。分项中商品类（成本推动型）通胀从1月的1.9%反弹到3.4%，服务类（需求拉动型）通胀维持2.2%不变。

我们在《兴业研究汇率报告：日本负利率时代终结的因果20240320》中提到，2024年3月15日日本劳动组织总联合会（Rengo）发布的初次统计结果显示，大企业平均薪资涨幅为5.28%，远高于去年的3.8%；部分完成谈判的小型企业涨薪幅度也达到4.42%。薪资谈判的主要构成是基础工资，基础工资增长本身具备刚性和粘性，对于整体物价的提升具有重要意义。连续两年达成3%、5%以上的涨薪率，有助于改变长期通胀预期的中枢，从而摆脱“实际通缩-预期通缩-维持薪资和物价不变-实际通缩”的泥沼。

2024年3月19日，日本央行退出负利率，将无担保隔夜利率区间设定为0-0.1%，超额准备金利率全部适用0.1%。取消长端利率指引和收益率曲线控制。取消ETF和J-REITs购买。减少商票和公司债购买，1年后停止购买。取消前瞻指引中关于“将继续维持QQE+YCC政策，以达成价格稳定的目标…并将在必要时毫不犹豫地采取额外的宽松措施”等表述。仍维持当前水平的国债购买。

日本央行终结负利率时代的直接原因是盼望已久的通胀回归，深层次折射出日本经济走出“失落的30年”阴霾，企业和家庭进入加杠杆、扩规模、涨薪资、提前消费、增加风险投资等扩张模式。未来倘若通胀和家庭实际支出顺利反弹，日本央行还有进一步加息的可能性，海外欧美等经济体延后降息、降息幅度缩小也使得本轮日本央行加息的窗口期延长。

注：

[1]https://www.cls.cn/detail/1622838

[2]一国保守主义是英国保守主义的一种务实的政治形式，是保守党内的主流传统思想。此信仰重于社会的凝聚力，并对相关的“社会制度与组织”给予支持。

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来源：兴业研究宏观

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