外汇商品 | 欧美降息节奏错位——全球宏观晴雨表2024年第四期
经济数据，风险偏好
美国：3月美国通胀与就业数据继续超预期，制造业PMI继2022年10月以后再度站上荣枯线。包括美联储主席鲍威尔在内的多位美联储官员态度转鹰，推迟降息逐渐成为共识。美国新财年支出法案尘埃落定，第二季度起美债发行结构剧变，净增量均来自附息国债。特朗普在摇摆州保持优势。
3月美国通胀与就业数据继续超预期，制造业PMI继2022年10月以后再度站上荣枯线。美联储主席鲍威尔称今年下半年通胀降温将会更加困难，需要确认数据，以便让我们足够的信心看到通胀实质性向2%回落，相信通胀正在逐渐颠簸地向2%回落。多位美联储官员发表了推迟降息甚至不降息的观点，纽约及亚特兰大联储提及重启加息可能。强劲基本面刺激市场降息预期收敛，带动美元指数、美债收益率反弹，美股回落，黄金则逆势创下新高。
资产表现方面，4月中旬美元指数一度迫近107，多数货币对美元贬值，美元兑人民币中间价上破7.10，即期汇率震荡上行至7.24。美债收益率10Y、2Y反弹至4.7%、5.0%后短线受阻。尽管降息预期收敛，在再通胀风险、美国政府财政扩张、央行美债需求收缩转为配置黄金等因素作用下，伦敦金依旧大幅拉升，屡次创下历史新高，一度站上2400美元/盎司。受中东紧张局势和禁止俄罗斯商品出口影响，大宗商品普遍上涨。NYMEX原油大幅攀升至90美元/桶上方后回落至82美元左右。铜快速拉升站上9600美元后震荡，黑色系中铁矿石、螺纹钢大幅反弹。美股创出历史新高后回落近5%，日经创下新高后高位回落近6%，A股和港股盘整，RAI隐含的市场情绪指数回落，市场热度降温。
库存周期需求持续修复，需求指标大多较上月走高。OECD预测美国2024年上半年GDP同比增速虽有所放缓，但表现依然总体强于非美发达经济体。
2.1.1 个人消费与经济活动
高频数据方面，红皮书、信用卡等零售领先指标同比增速反弹，CARTS在回升后略有回落。信用卡消费中的零售同比明显反弹，医疗保健、加油站同比反弹幅度最大，服装分项再度回落。可选消费中汽车零部件、建筑材料、家具分项、娱乐明显反弹，电子产品分项回落。钢厂产能利用率、粗钢产能利用率近期小幅反弹。经济意外指数维持震荡。全球供应链压力指数继续徘徊在0附近。美国累计超额储蓄已经回落至2000亿美元以下，即将耗尽。
低频数据方面，零售环比超预期，且前值上调，工业产出环比与前值、预期持平。美国实际收入环比增速反弹。消费、生产部门均回暖。在超额储蓄接近耗尽节点，收入增长有望接棒超额储蓄，继续支撑消费。从衰退压力仪表盘来看，3月衰退压力较低。
2.1.2 投资和房地产
私人投资方面，非国防、飞机资本品新订单环比企稳回升，制造业新订单延续反弹。投资增速有望再度提升。房地产市场方面，美国新屋销售同比增加3.7万套，小幅反弹，房贷申请同比变动小幅回落但维持上升趋势，可逐步带动房地产销售企稳。
2.1.3 景气度调查
景气度指标普遍好转。景气指标中ISM制造业快速反弹至荣枯线之上，这是继2022年10月以来再次站上荣枯线，制造业企稳迹象逐渐明显。非制造业PMI回落但依旧位于荣枯线上方。消费者信心指数维持在77左右水平。Sentix经济预期反弹至0以上，为2022年2月以来首次，ZEW经济预期反弹接近0。调查通胀预期走平，密歇根消费者1年、5年通胀预期反弹至3.1%、3.0%。
美国3月CPI同比3.5%，高于预期值3.4%和前值3.2%；核心CPI同比3.8%，高于预期值3.7%，持平前值。CPI和核心CPI环比增速均为0.4%，高于预期值0.3%，持平前值。
3月新增非农就业30.3万人，远超市场预期的20万人。失业率3.8%，低于前值与市场预期的3.9%。时薪增速环比0.3%，与市场预期持平，高于前值的0.2%；同比增速4.1%，与预期持平，低于前值的4.3%。劳动参与率62.7%，高于市场预期与前值的62.5%。劳动力市场供应维持偏紧，而需求有所企稳，劳动力市场韧性超预期。
美国逆回购规模继续回落但速度略有放缓，目前保持在4000亿左右。流动性工具使用方面，临时流动性工具BTFP已于3月11日到期，近两周贴现窗口和回购使用量并未明显增加，侧面反映出流动性保持平稳。
货币政策方面，美联储3月会议声明措辞几乎没有修改。季度经济预测方面，美联储上调了2024至2026年的增长预期，下调了2024、2026年失业率，上调了2024、2025年PCE和2024年核心PCE。2024年利率中值不变，2025、2026年和长期利率中值上移。从点阵图分布看，委员们预期年内降息幅度收敛至0-75bp范围，主流预期是75bp。新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，强劲的就业本身并不构成阻碍降息的理由。这一度被市场解读为鸽派。不过随着此后公布的非农就业和CPI强于市场预期，包括鲍威尔本人在内的多位美联储官员表达了年内推迟降息甚至不降息的观点，市场降息预期也随之从75bp进一步收敛至50bp。
财政政策方面，在3月22日政府关门最后期限美国国会通过了2024财年预算，美国财政部在第二季度开始调整发行结构。4月国库券净增量为负，增量发行全部来自于附息国债，近期美债拍卖需求不佳，中长期美债再度面临供给冲击考验。
民调显示，3月以来拜登和特朗普的差距有所缩小，多数民调显示的差距在1~2%，大选重归悬念。从关键摇摆州看，在2020年大选中支持率差距在1%以内的摇摆州和差距在1~3%的摇摆州，特朗普依然占有明显优势。若特朗普的2020年232票基本盘不变，人口统计调整后自动增长3票至235票，距离当选门槛270票仅差35票，特朗普只要拿下3个票数较多的关键摇摆州便可以当选。
高频数据方面，近期德国经济领先指数进一步大幅下滑，欧元区经济意外指数走低但继续保持在0以上。德国货运里程同比震荡回升，耗电量同比下滑。零售和餐饮消费同比回暖。新工作发布数边际下降，就业市场景气度较低。从经济时钟看，德国和欧元区的大部分行业都处于放缓或衰退象限，仅有消费处于复苏象限。
低频数据方面，我们构建了新的监测体系，将标准化后小于0（通胀类指标的标准为不等于2）的关键经济指标的占比定义为衰退压力大小。据此估算的2024年2月德国经济衰退压力为80%，较1月略有下降，但仍处于高位。零售和货运复苏迹象最为明显，已经完全脱离危险区域（位于历史0~25分位数）。同时，近月来住房、非金融企业贷款同比增速显著好转。信心类指标相对疲软，不过消费者信心持续改善，与零售同比增速的复苏态势一致。PMI方面，3月欧元区前四大经济体服务业景气度回升，但德国、法国仍在荣枯线以下；意大利和西班牙制造业PMI率先重返荣枯线上方，德国、法国则在荣枯线以下表现低迷。欧元区关键指标复合经济指数基本持平。
欧元区3月HICP同比增长2.4%，持平预期，前值2.6%；核心HICP同比增长2.9%，持平预期，前值3.1%。通胀的主要贡献来自服务业（1.76%），其次是食品和烟酒（0.53%），能源同比贡献为-0.16%。德国3月CPI同比下降至2.24%，但CPI和服务CPI环比增速均较2月进一步反弹。
欧央行4月议息会议如期维持关键政策利率不变。会议声明有较多修改：在经济活动方面，制造业疲软，经济主要依靠服务业带动，劳动力市场紧张程度逐渐减轻。通胀方面，服务业通胀依然居高不下，预计未来几个月通胀率将在当前水平附近波动，在明年下降到目标水平。金融条件方面，企业贷款的信贷标准略有收紧，而抵押贷款则适度放松。
在4月议息会议后的新闻发布会上，欧央行行长拉加德表示已经有几位官员认为4月的经济数据已经使他们有足够的信心通胀会回落；服务业通胀率仍然很高，但不会等到一切都回到2%的水平时才做出必要的决定。关于欧央行可能早于美联储降息，引发欧元兑美元跌至平价，拉加德表示汇率对物价的影响会被纳入预测之中，但并不以汇率为目标。关于近期原油价格上涨对通胀的影响，拉加德认为由于2023年两次较低的基数，在接下来的几个月或一个季度里，通胀率不会直线下降，将在当前水平上下波动，直到2025年中期下降到我们的目标水平。目前市场继续对欧央行6月降息抱有非常高的期待，预计全年降息幅度约为75bp。
高频数据方面，英国经济意外指数持续改善并回正。不过信用卡消费、货运依然低于2023年同期水平。英国Gfk消费者信心边际下滑，消费增长恐后劲不足。
低频数据方面，我们以同样的方法构建了基于关键软硬指标的新型监测体系。截至2024年2月，英国经济衰退概率44%，持平1月。部分经济指标出现复苏迹象，制造业产出、住房贷款、商业信心有较明显回升，领先指标中新订单、预期销量、OECD领先指标均显著改善。
今年2月英国GDP环比增长0.1%，较1月下滑0.1%。其中，服务业较1月放缓，生产工业环比显著扩张，但建筑业环比负增构成拖累。在截至2月的三个月滚动平均中，英国服务业、生产工业对经济增长的拉动不分上下，但近半年整体建筑业处于收缩拖累经济增速。
英国3月CPI同比上涨3.8%，高于市场预期的3.6%，持平前值；核心CPI同比上涨4.2%，高于市场预期的4.1%，前值4.5%。就商品和服务分项而言，服务、食品价格同比保持韧性、能源通缩收窄是通胀超预期的主要原因。
在3月初，英国央行首席经济学家警告称：决策者必须在今年春季通胀率降至低于2%的目标水平时“警惕虚假的安全感”。在我的基线情境中，距离降息还有一段距离。我需要看到更多令人信服的证据，表明决定英国CPI通胀的潜在持久因素正在被压低至与持久且可持续地实现2%通胀目标相一致的水平，然后再投票支持下调央行利率。
尽管3月英国央行内部的鹰派不再主张加息，但在3月CPI超预期之后，市场对于年内英国央行降息的预期有所下降。目前市场预期的英国央行降息路径与美联储类似，最早降息可能发生在9月，全年降息50bp。
近期民调显示保守党支持率震荡走低至不足25%，创下新低，而工党支持率保持在40%以上。不过一项针对保守党支持者的调查
2月日本失业率轻微上升，但新工作机会也在反弹，整体劳动力市场保持景气。经济增长方面，新订单、净出口、工业产出均回落，实际消费指数反弹。2月日本实际薪资同比增速继续反弹至1.2%，家庭部门实际支出同比增速的下滑收敛到-0.5%，有望脱离负值区间。经济三周期（库存、投资、房地产）均处下行趋势，库存周期去化在2024年第一季度加速。消费者信心和商业景气度（投资信心）调查显示景气度还在持续上升。
樱花季节临近，加之日元贬值增强吸引力，日本3月接待游客数量创历史新高，较去年同期增长近70%。韩国、中国台湾和中国大陆游客居多，3月包括美国、越南和印度在内的17个经济体游客数量创历史记录。旅游创收可能支撑第一季度经济，使得经济平稳顺滑到家庭消费“接棒”支撑经济增长。
继2月大幅反弹后，2024年3月日本核心CPI（剔除生鲜）环比回落0.2个百分点至2.6%，仍显著高于1月的2%；剔除能源后的核心CPI继续回落0.3个百分点至2.9%。基于去年同期低基数效应，4月后日本核心CPI同比预计将出现较强的韧性。
目前市场普遍预期4月日本央行不会采取进一步紧缩政策，仍需关注其对经济增速和物价的预期变动。从3月议息会议的过程来看，植田和男在任的本届日本央行议息决议将是“明牌”，低市场预期下偷袭市场的概率较低。4月18日最新公布的第四轮“春斗”结果显示，在要求提高月工资的4384个工会中，已有3129个工会完成谈判，其中2026个（64.7%）获得了工资改善，平均涨薪率为5.2%。
收益率曲线来看，短期限利率中枢在2024年明显抬升，而长期限利率中枢在2022年后未发生明显上移，这是日元仍维持融资货币地位的基础。
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