外汇商品 | 美国劳动力市场强韧性，日央行或在“春斗”后加息——全球宏观晴雨表2024年第一期

10月前

作者 | 余律王之凡张梦张峻滔郭嘉沂

经济数据，风险偏好

美国：经济数据呈现企稳回暖迹象，生产、消费数据均强于市场预期。核心资本品订单和房贷申请显示出固定投资依然稳健。劳动力市场保持高景气度，2月公布的非农数据可能超预期。美联储对于降息持谨慎态度，市场降息预期显著收敛，仍有收敛空间。财政政策关注支出法案谈判进展和 1月末的美国财政部季度再融资会议对于未来赤字和债务发行的讨论。

欧元区：近期德国经济领先指数和欧元区经济意外指数保持上行态势，或与制造业边际复苏有关。欧元区关键指标复合经济指数小幅反弹。欧元区HICP同比上行幅度低于预期。欧央行行长暗示，官员可能已经达成“在夏季降息”的共识。

英国：去年年底经济出现温和复苏的迹象，零售销售爆冷和圣诞购物被提前至11月有关。12月CPI同比意外反弹，因烟草税提高生效和机票价格季节性上涨。倘若通胀持续粘性，仍不排除英国央行进一步加息的可能性。

日本：核心CPI和剔除能源后的核心CPI继续回落，1月货币政策继续维持不变，但承认“实现价格目标的可能性增强”。市场预期2024年日本央行约有20bp的加息。时点上4月概率大于3月。

一、全球市场风险偏好监测：降息预期收敛

1月美国已公布的关键经济数据整体强于预期，例如工业产出、零售、消费者信心等均超预期，CPI和非农就业也强于市场预期。美国经济基本面显示出超预期韧性，带动市场修复过度交易的降息预期。目前市场预期美联储3月降息的概率已由最高时的90%回落至50%左右。美元指数、美债收益率反弹。尽管降息预期收敛，美国经济软着陆预期下，美股在科技股带领下续创历史新高。黄金、原油价格也表现坚挺。

资产表现方面，美元指数反弹至103附近，多数货币对美元走弱，美元兑人民币一度反弹至7.20附近。10Y、2Y美债收益率反弹至4.1%、4.4%以上。伦敦金在2000美元/盎司以上震荡，NYMEX原油在70美元/桶上方震荡。铜快速回落近期略有企稳，黑色系中铁矿石、螺纹钢快速回落。美股、日经创历史新高，A股和港股承压下跌。

二、美国经济监测：关键经济数据企稳

2.1 增长

我们监测和构建的美国基本面指标显示去年11月显著走弱，成为降息交易的导火索；而近期指标普遍企稳反弹，降息预期也逐渐收敛。OECD预测2024年美国实际GDP季度同比在1%~2.5%之间，表现依然总体强于非美发达经济体。

2.1.1 个人消费与经济活动

高频数据方面，红皮书零售同比增速维持在较高水平，汽油消费因新年假期季节性回落，信用卡消费中的零售同比稳定，医疗保健同比大幅下行，服装分项季节性大幅波动，近期有所回升。可选消费中汽车零部件、建筑材料再度回落，电子产品、家具、娱乐分项反弹，其中娱乐分项反弹明显。炼厂产能利用率、粗钢产能利用率近期明显反弹。经济意外指数短期有企稳回升迹象，同时纽约联储经济活动指数温和回升，美国经济韧性依旧。此前受到红海危机等问题反弹的全球供应链压力指数，在12月有所回落。美国个人储蓄消耗在近月有所加快，与零售表现出的韧性一致，累计超额储蓄已经回落至3000亿美元左右水平，按照目前消耗速度，预计会在第二季度消耗殆尽。但目前超额储蓄只在80-100分位群体中聚集，整体超额储蓄消耗殆尽对于消费需求的影响可能有限。

低频数据方面，工业产出超出预期，ISM制造业PMI回升，与高频数据中显示的产能利用率反弹保持一致。零售销售和消费者信心连续两个月扩张，且增速超出预期。个人实际收入连续3个月回升，居民购买力增强是当前消费韧性的来源。

2.1.2 投资和房地产

私人投资方面，非国防、飞机资本品新订单环比略有回暖，制造业新订单虽在50以下但触底回升。库存周期正在经历被动去库存，未来非住宅投资有望随库存周期进入补库存阶段回升。房地产市场方面，美国新屋销售同比增加8000套，房贷申请同比变动继续反弹且接近转正。近期房贷利率回落给房地产市场需求带来有力支撑。

2.1.3 景气调查

景气指标中制造业PMI依然较为低迷，但企稳迹象逐渐明晰，非制造业PMI回落但仍在荣枯线之上。消费者信心指数大幅上行。Sentix经济预期、ZEW经济预期反弹接近0。调查通胀预期降温，密歇根消费者1年通胀预期回落至2.9%，5年通胀预期回落至2.8%。此前的反弹可能是受到红海危机短暂影响，而当前消费者对此担忧有所降温。

2.2 通胀与就业

美国2023年12月CPI同比（非季调）3.4%，高于预期的3.2%和前值3.1%；核心CPI（非季调）同比3.9%，高于预期的3.8%，低于前值4%。未来劳动力市场供给不足，对薪资增速构成支撑，继而支撑核心通胀。

12月新增非农就业21.6万人，高于市场预期的17万人。失业率3.7%，低于市场预期的3.8%，与前值持平。时薪增速环比0.4%，高于市场预期的0.3%，与前值持平；同比增速4.1%，高于市场预期的3.9%，与前值的4.0%持平。新增非农就业、时薪增速再次超出预期，失业率低于预期，劳动参与率上行，圣诞假期扩大供需缺口。周度数据方面，首次申请失业金人数再度回落至20万人以下且创2022年9月以来新低。新工作发布强劲反弹，表明劳动力市场需求依然强劲。目前劳动力供应持续偏紧，劳动力市场韧性不排除超出预期。

2.3 流动性指标监测

当前美元宏观流动性总量宽裕但边际上继续快速收紧，逆回购规模回落至6000亿美元以下。美联储FIMA回购量、贴现窗口、其他贷款使用量均归0。受到套利交易影响，BTFP使用量连续增长，这可能迫使美联储在3月工具到期后不再续作，但部分中小机构可能再度面临一定流动性压力。此前受年末效应影响走阔的SOFR、FFR、OBFR价差目前回归正常水平。

2.4 货币与财政政策

美联储2023年12月议息会议纪要显示，美联储决策者对遏制高通胀显得更有信心，认为通胀上行风险下降，预计今年可能降息。几乎所有与会者认为到2024年底适合降息。尽管如此，美联储认为，经济活动的势头可能超出预期，仍然高度重视通胀上行的风险；金融环境的宽松程度超出适当范围可能让美联储更难以达到通胀目标；利率路径预测“不确定性异常高”，有可能经济形势变化会需要未来进一步加息。多名与会者表示，可能需要将高利率保持的时间比他们目前预计的久。近期市场预期的3月降息概率已从最高时的90%以下降至30%左右。

缩表方面，目前1月美联储减持美债规模已经超出既定目标，但还未减持MBS。从海外机构托管在美联储的资产看，海外机构1月美国国债持仓下降。

财政政策方面，TGA账户余额符合预期，但受到支出限制的影响，去年12月、今年1月美国国债净发行规模远不及美国财政部计划金额，美债供给压力明显减轻。当前美国国会再次通过临时性拨款维持政府运行至3月。关注1月末的美国财政部季度再融资会议对于未来赤字和债务发行的讨论。此前美国财政部已经明确了增加附息债券发行，今年美债仍有较大的供给压力。

三、欧元区经济监测：制造业边际回暖

3.1 德国经济数据概览

高频数据方面，近期德国经济领先指数和欧元区经济意外指数保持上行态势，或与制造业边际复苏有关。德国货运里程同比负值有所收敛，耗电量同比上升。纺织品零售销售自今年来略有好转，飞机航班数量小幅高于去年同期。受高基数效应影响，告别节假日后每天就座食客数量同比大幅走低。此外，新工作发布数暗示就业市场景气度或将回升，新增就业人数可能走高。

低频数据方面，软指标监测体系中，12月IFO制造业订单指数环比降幅增加，不过同比变动并未显著恶化；消费和服务业信心指标有所好转。近月来法国服务业PMI表现疲弱（持续低于荣枯线且在欧元区前四大经济体中为最差）和交通仓储、酒店住宿、房地产等服务活动低迷有关。关键指标复合经济指数在2023年12月小幅反弹。

3.2 通胀与货币政策

欧元区2023年12月HICP同比跃升至2.9%，略低于预期的3.0%，为2023年4月以来通胀首次回升；核心HICP同比从3.6%放缓至3.4%，与预期值一致，为连续第五个月下降。能源通胀反弹是全口径通胀回升的主要动力。不过值得注意的是，酒精和烟草分项环比显示出近3年来最弱读数，这是通胀不及预期的主要原因。核心通胀表现符合预期，环比增速低于2022年同期，但仍高于疫情前（2001年至2019年）平均水平。

欧央行2023年12月议息会议纪要重申了其目前的立场，并未透露太多有关政策前景的细节。和上月会议透露的信息一致，纪要显示，欧央行的决策者们似乎对通胀正向目标水平回落有信心，但他们也看到许多风险，因此仍然需要采取稳健的政策并保持高借贷成本，“现在还不是管委会放松警惕的时候，需要继续保持警惕和耐心，并在一段时间内维持限制性立场”。行长拉加德近期表示，激进降息押注无助于决策者遏制通胀，欧央行官员可能已经达成“在夏季降息”的共识。当前OIS市场预计欧央行将于今年4月首次降息，年内累计降息5~6次25bp。

四、英国经济监测：温和复苏

4.1 经济数据概览

高频数据方面，开年来经济意外指数继续震荡下行。银行卡消费情况与2023年同期相近，其中必选消费、工作相关消费表现出更强韧性。岁末年初假期密集，重型货车使用指数季节性回落。同样受高基数影响，每天就座食客数量同比大幅走低。

低频数据显示，英国经济在2023年底出现温和复苏的迹象。2023年11月GDP环比增长0.3%，预期为0.2%，前值-0.3%；截至2023年11月三个月GDP环比收缩0.2%，降幅超过预期的0.1%，与前值一致。服务业是GDP边际增长超预期的主要贡献者。英国服务业和综合PMI自去年11月连续两个月回升。不过，去年12月零售销售环比下降-3.2%，预期-0.50%，前值1.30%。这可能是由圣诞购物被提前至11月所致，11月非食品商店、线上的零售销售数据远高于疫情前中值水平。

4.2 通胀与货币政策

英国2023年12月CPI同比从11月的3.9%反弹至4.0%，预期值3.8%，这是该数据自去年2月持续走低后的首次反弹；核心CPI同比为5.1%，高于预期值4.9%，与前值持平。去年11月中旬生效的烟草税提高和季节性机票价格上涨是推动通胀反弹的主要驱动力。可以注意到的是，去年12月服务CPI环比增速较高，接近疫情前（2001至2019年）的最大值。

去年9月英国央行暂停加息以来，英国主要期限住房抵押贷款固定利率均有所回落。今年1月英国央行进行的信贷状况调查显示，第一季度房贷需求预计将增加。行长贝利本月虽未直接对货币政策前景发表评论，但他表示，抵押贷款成本下降主要受到市场预期影响，希望这种情况能够继续下去。当前MPC内部对未来政策利率的争议点在于继续暂停加息还是再次加息25bp（以上观点在最近两次议息会议上的支持人数之比均为6:3）。倘若英国CPI在去年12月的反弹并非偶发事件，不排除英国央行进一步加息的可能性。目前市场预计英国央行将于5月或6月首次降息，年内进行4~5次25bp降息。

五、日本经济监测：实现价格目标的可能性增强

5.1 增长

跟踪指标中，日本零售销售、批发销售处于景气高位，制造业库存指数分位数也较高，然而工业生产指数、月工时处于较低分位数水平，且最近6个月以来，日本实际出口从历史高位水平迅速回落到30%分位数附近。软指标的分化程度依旧较大，PMI和景气动向指数预期较差，但消费者信心指数和经济观察家指数表现良好，Sentix预期指数也有较大增长。日本劳动力市场景气程度处在历史高位水平。

1月1日，日本石川县发生震度7级（日本标准，大约相当于里氏7.6级）的地震，震源地在该县能登地区。气象厅向能登发布了大海啸警报，石川县的轮岛港观测到1.2米高的海啸。能登半岛地震已致232人死亡；据关西电力公司称，福井县内的核电站设备及辐射量未发现异常。

5.2 通胀和政策

通胀和薪资方面，2023年12月日本核心CPI（剔除生鲜）录得2.3%，较11月回落0.2个百分点；剔除能源后的核心CPI录得3.7%，较11月回落0.1个百分点。分项中商品类（成本推动型）通胀持续回落，服务类（需求拉动型）通胀则温和反弹，12月二者均录得2.3%的同比增速。尽管盈亏平衡通胀率以及去年同期低基数效应均支持日本通胀在短期内反弹，但高频数据显示零售单价的下行还有空间。长周期来看，Tankan调查显示工业企业对物价的同比增速预期尽管小幅回调，但仍在2%以上，而与1年前后、3年后、5年后物价预期依此递减不一样的是，工业企业对产出品价格的设定在未来1年、3年和5年同比增速是递增的，这种定价立场有助于支持物价刚性。

2024年1月的议息会议上，日本央行如期保持了货币政策不变。会后新闻发布会上也依旧未给出关于结束负利率的市场沟通。经济和价格展望方面，日本央行下调了2023年GDP预期、上调了2024财年GDP预期，主要原因是2023财年固定资产投资不及预期、2024财年其增速有望提升；日本央行下调了2024财年核心CPI预期、上调了2025财年核心CPI预期，主要是基于未来油价下跌的考量；剔除能源价格后的核心CPI预期与2023年10月完全一致。此外，日本央行在本次经济和价格展望报告中新增“基于企业制定工资和价格的行为以及劳资双方工资谈判的立场发生变化，实现价格目标的可能性持续增强”这一表述。

当天下午的新闻发布会还沟通了以下事项：

一是对通胀的表述维持乐观，但仍未明确就退出负利率进行沟通。植田和男表示“进口驱动型的通胀已经见顶，服务价格温和上涨，仍在观察通胀良性循环形成的进展情况，薪资上涨的涟漪效应正一点点向物价蔓延…如果价格目标实现在望，将考虑是否还应维持负利率，但目前还很难说离退出负利率政策还有多远。”他还提到“不应该频繁改变通胀目标。”

二是结束负利率的可能时点，4月比3月概率更大。植田和男尽管承认“可能在没有经济展望的会议上改变政策…可以在没有所有小企业工资数据的情况下做出政策决定，大企业的劳资谈判结果也会影响小企业的结果”，但“与三月份政策会议相比，四月份的政策会议上将有更多的数据。”

三是结束负利率后，将考虑减少ETF购买，国债购买仍会持续。针对结束负利率后日本央行会否维持YCC或大量购债操作，植田和男称“即使负利率结束，宽松的政策环境依然会持续；我们希望避免对政策的连续性造成重大干扰；一旦价格目标在望，将考虑是否需要继续购买ETF。”

四是年初地震对货币政策的影响会相对有限。植田和男表示“央行尚未全面把握地震对经济的影响，将保持密切关注。”

目前市场预期2024年日本央行约有20bp的加息。美联储降息预期回落与时点后置有助于延长日本央行加息的窗口期。

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来源：兴业研究宏观

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