东南亚研究 | 企业点心债发行规模创历史新高——香港金融市场月报2024年第三期

宏观形势回顾

中国香港经济基本面稳健修复、营商景气度回暖。第一季度香港旅游业复苏势头强劲，春节假期带动下2月访港旅客录得400万人次，1-2月访港旅客人数共计约783万人次、同比增3倍；第一季度访港旅客初步统计约1123万人次、同比增长1.5倍，较2023年第四季度增长5.1%。进出口修复性增长。受春节错月的基数影响，2月香港商品出口、进口货值同比分别转跌0.8%、1.8%，但今年1-2月累计，出口、进口货值同比仍分别升16.6%、9.7%，后续主要经济体补库、环球金融状况逐步放松有望支撑香港出口表现。经济景气度回暖但存隐忧。3月香港标普PMI升至50.9，环比上升1.2个百分点，重返扩张水平，此前连续2个月处于收缩区间。标普调查显示，私营企业新订单今年以来首次增长，建筑业订单增长最突出；新订单增长的支持下，香港私营企业设置更多职位，3月的就业率涨幅达到近一年最高水平。但海外及内地新接业务量持续萎缩并且跌幅扩大，且整体营商情绪调查仍偏悲观，企业普遍忧虑经济下滑、竞争加剧将进一步冲击未来一年销情。

楼市成交延续增长、住宅楼价料维持低位。3月香港住宅楼宇买卖成交宗数环比大升逾67%、创10个月新高；同比则仍跌约41%；合约总值环比升逾57%、同比跌48%。香港第一季度住宅楼宇买卖成交宗数创3个季度以来的新高，按季环比升29%，但较2023年第一季度仍跌30%。本地楼市2月底“撤辣”以来，一手成交情绪明显回暖、带动整体成交宗数回升；但开发商积极以优惠价格推售存量及新开盘一手住宅单位，预计本地住宅售价短期内仍将维持较低水平。

政策方面，多项金融科技创新措施逐步落地。3月12日，香港金管局宣布推出稳定币发行人“沙盒”机制，支持香港虚拟资产生态圈的发展。3月14日，香港金管局宣布推出“数码港元”先导计划第二阶段，进一步探讨“数码港元”在香港的创新应用场景。新投资移民计划正式启动。“新资本投资者入境计划”自3月1日始接受申请，允许合资格人士通过投资3000万港元或以上金融资产取得移居香港的机会，截至3月末已接获逾1000个查询，并已正式收到申请。

一、债市

1.1 中资美元债

1.1.1 一级市场

3月地产债重组带动中资美元债整体发行，金融、城投发行同比缩量。月内中资美元债发行总规模约150亿美元，同比、环比分别扩大104.8%、739.8%。分行业看，月内地产债发行规模109.9亿美元，主要为奥园、中梁集团的债务重组发行，前月及2023年3月地产债均为零发行；金融债发行约25.2亿美元，同比、环比分别变动-53.7%、+182.3%；城投美元债发行规模同比减少1.8%至7.1亿美元。未来3个月中资美元债整体到期压力增大。3月中资美元债到期偿还规模为162.7亿美元，同比、环比分别增加33.1%、95.3%；其中，地产美元债到期规模51亿美元、为2023年1月以来最高，截至月末未偿规模约31亿美元。未来3个月预计将有约573.3亿美元债到期（不考虑提前偿还），其中2024年6月地产美元债面临65.9亿美元到期压力、为2021年6月以来最高；城投债届时到期规模约37.1亿美元、为2022年11月以来最高。

1.1.2 二级市场

中资美元债市场延续反弹，3月末受美债收益率上行及信用事件扰动收窄升幅。3月内地公布的多项经济数据平稳向好，同时核心城市楼市政策持续优化，国常会指出“系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求”，政府工作报告提出加快构建房地产发展新模式、因城施策优化房地产市场调控；部分核心城市3月二手房楼市“小阳春”表现较优。相关利好因素支持中资美元债特别是高收益级地产债延续反弹。但3月以来万科信用负面消息逐步发酵、令相关股债价格持续震荡。月内金辉地产一笔2.5年期、3亿美元债券发生技术性违约；龙湖、雅居乐等房企信用评级被下调。

月内美联储如期“按兵不动”，随着美国最新非农数据意外大增、通胀数据仍具粘性，美联储释放偏鹰表态下市场对美联储首次降息时点的预期进一步延后、年内降息次数预期由3次减少至2次，美债收益率及美元维持强势，相关因素影响下中资美元债月末收窄升幅。月内Markit iBoxx中资美元债整体回报指数收涨约0.7%，高收益级指数连续5个月跑赢投资级指数。4月以来美债收益率进一步上行突破4.5%、抑制投资级中资美元债价格表现，后续仍需关注美国经济韧性和美债供给端冲击的综合影响；内地经济内生增长动能平稳修复、有望支持中资美元债投资信心；此外，目前内地房地产销售“以价换量”特征明显，复苏持续性有待观察。

1.2 离岸人民币债券

中美利差倒挂加深令离岸人民币融资成本优势进一步凸显，3月离岸人民币债券[1]企业债发行规模创历史新高、城投主体发行继续扩张。根据Bloomberg数据，月内共有146只离岸人民币债券（排除存单）发行，数量环比、同比分别增加80.3%、55.3%，融资规模共计840.5亿元（人民币，本节下同），环比、同比分别增加21%、96.5%。其中，企业债主体发行规模达438.5亿元，创2007年有数据以来的新高；2024年第一季度企业债发行规模共计949.8亿元、亦创季度发行规模新高。

政府债方面，3月财政部在港发行今年首期离岸人民币国债共计120亿元。月内人民银行在港招标发行2024年第三期离岸人民币央票，期限6个月（182天），发行规模为250亿元人民币。企业债方面，3月金融债发行规模达236.6亿元、占比31%；月内共有21家城投主体发行离岸人民币债券、环比增加13只，融资规模共计108.6亿元、环比增长1.76倍；月内城投主体发行平均期限为2.7年、加权平均票息为4.74%（2024年2月城投主体发行平均期限为2.7年、平均票息为4.87%）。

截至3月底，存量离岸人民币债券流通规模共计11413.9亿元。短期内美债收益率维持高位波动、市场预期人民银行仍有降息空间，预计点心债发行将继续对发行人具有低成本的吸引力。

1.3 “债券通”运行情况

2月债券通“北向通”交易量季节性回落，境外机构在内地银行间市场债券托管规模连续6个月增加。2024年2月境外机构在内地银行间债券市场的现券交易量达1.27万亿元（人民币，本节下同）、日均交易量约为705亿元，环比分别减少31.7%、16.7%，同比仍分别增长25.7%、39.6%。2月债券通“北向通”成交6775亿元、较1月高点下降36.7%，日均成交量376亿元、环比回落22.8%。按债券种类看，2月政金债成交占比环比增加2个百分点至17%。截至2024年2月末境外机构在内地银行间债券市场的托管余额为3.95万亿元、续创2022年3月以来的新高，占银行间债券市场总托管量比重为2.8%。债券“北向通”托管量7545.8亿元、占境外机构在银行间债券市场总托管量的19.1%。

截至2024年2月末，共有1128（环比-1，下同）家境外机构主体进入银行间债券市场，其中556（+1）家通过直接投资渠道入市，823家（-1）通过“债券通”渠道入市，251家（+1）同时通过两个渠道入市。

债券“南向通”托管余额创7个月新高。根据上清所数据，截至2024年2月末，通过互联互通模式托管“南向通”债券数量为734只，环比增加30只，托管余额为3982.7亿元、环比增加2.6%，为2023年7月以来最高，占上清所托管债券总余额的比重为1.1%。

二、股市

2.1 港股表现回顾

2.1.1 一级市场

3月港股一级市场发行活动仍偏淡。月内共有7只小型新股上市，集资净额共计19.92亿港元，同比分别减少12.5%、5.7%。3月新上市企业行业覆盖材料、软件、消费者服务等；其中，集资规模最大的是钾肥公司米高集团、募资净额约8.6亿港元。此外，月内阿里巴巴宣布撤回子公司菜鸟智慧物流网络有限公司的在港IPO申请，并向菜鸟的少数股东发出要约，以每股0.62美元的价格将其持有的所有菜鸟已发行股份向阿里巴巴集团出售，总对价最高可达37.5亿美元。2024年第一季度港股新股上市共12家，募资净额共计37.4亿港元，发行数量、规模同比分别跌33.3%、22.6%，创2009年同期以来最低。据德勤统计，第一季度港交所集资规模跌至全球第十；全球前三位是纽交所、纳斯达克交易所及瑞士证券交易所。

3月以来至4月初共有34家公司向港交所提交上市申请，其中包括同城物流交易平台货拉拉（拉拉科技控股有限公司）、化妆品品牌毛戈平、自动驾驶独角兽地平线等。截至3月末，港交所处理中的主板、GEM板块上市申请有约91只、新股储备仍然充足。后续看，港股二级市场自1月下旬以来波动走升、个股估值整体修复，有望继续提振IPO活动回暖。

2.1.2 二级市场

3月港股整体延续震荡行情，成交活跃度明显提升。3月上半月港股呈现估值修复行情、恒生指数一度触及17000点，但下半月随着美国最新ISM制造业PMI、非农就业数据强于预期，叠加美联储官员偏鹰表态的影响，恒指震荡回落；内地基本面延续温和复苏，3月PMI超预期上行、重回扩张区间，1-2月社零、进出口整体回升，但资金面偏紧的背景下港股仍缺乏大幅上行突破的动能。3月末恒指收报16541.42点、月内累计上涨0.18%，恒生科技指数累计升1.35%，较2月升幅明显收窄；主要板块中，仅资讯科技业和能源业升幅较明显。月内港股主板日均成交额环比明显回升23.6%至1111.6亿港元、为2023年3月以来最高。

2.2 投资者情绪

3月沪深港通南向资金加强低位部署、北向净流入环比减少。月内港股通南向资金累计净流入859.5亿港元、环比扩大2.5倍，从活跃成交股来看，南向资金加速部署信息技术、工业及可选消费板块。陆股通北向资金净流入环比减少63.8%至219.9亿人民币。港股估值当前仍处于较低水平、AH股溢价小幅回落。3月底恒指滚动市盈率（P/E TTM）收报8.43、位于10年历史9.9%分位；随着港股估值小幅修复，港股通AH股溢价指数3月中旬回落至150下方，随后再度上行，月末仍位于10年历史98.7%分位。此外，港股情绪面在年初以来内地利好政策密集推出后得到明显提振，两会报告政策方向以稳为主、重视高质量发展而非侧重强刺激，3月以来市场情绪趋于平稳。

后续看，美国经济韧性较强、美联储降息节奏存在不确定性，仍掣肘港股资金动能修复，港股整体行情仍待内地基本面及企业盈利全面回升来驱动。结合估值指标来看，中长期港股底部配置的性价比仍然较高。

三、外汇

3.1 港元市场

3.1.1 港元利率

季节性因素影响下港元流动性整体收紧。截至3月末，隔夜、1个月、3个月港元Hibor分别收报5.00%、4.80%、4.72%，较上月末分别上行3.3bp、+31.6bp、3.3bp。临近季末银行体系港元需求回升，香港金管局月内多次通过贴现窗操作向银行体系投放港元流动性，3月内累计拆出65.05亿港元隔夜资金、规模为2023年12月以来最大；4月以来，金管局进一步通过贴现窗释放10.68亿港元、短期Hibor随着季末影响减退而回落。美港息差随港元利率走升而阶段性收窄、4月初再度扩大。截至3月底，1个月Libor-Hibor息差报64.2bp、较前月末收窄31bp。4月初以来，随着跨季因素影响消退、港元Hibor整体回落，1个月美港息差再度走扩至100bp左右、创2023年9月以来新高。

3.1.2 港汇走势

资金需求支持港汇走势、3月末以来小幅承压。3月港股通南向资金低位部署港股、叠加银行业季末结算需求均支持港汇走势，USDHKD月内围绕7.8231的中枢波动，3月末报7.8260、港元月内相应走弱0.03%。3月末以来，强劲的美国基本面数据和美联储表态进一步支持年内“不急于降息”的预期，美元指数于4月初一度突破105，最新回落至104.1附近；叠加跨季影响消退后港元Hibor普遍回落、美港息差扩大，4月初USDHKD上行至7.83以上、续创2023年10月初以来新高。

后续看，美国基本面维持韧性，美联储内部对于降息的态度出现分化、仍需关注降息预期进一步延后的风险，短期内美元利率料延续高位波动；当前香港银行体系总结余仍处于较低水平、港元利率仍有阶段性走低可能性，但美港利差再度突破2023年2月高位的可能性不大。同时，港股估值低位吸引资金部署、本地楼市成交近月回暖等因素，均有望支持港元资金需求、稳定港汇走势。

3.2 离岸人民币市场

3.2.1 离岸人民币存款

2月香港离岸人民币资金池环比扩大、跨境贸易结算规模小幅回落。截至2月底，香港人民币存款总额为9642亿元（人民币，本节下同），环比增长约1%、同比扩大18.5%。2月与跨境贸易结算有关的人民币汇款总额为10644亿元，环比回落24%、同比仍升42.4%。跨年结汇高峰过后，2月离岸人民币交易活跃度边际降温，月内香港人民币RTGS系统[2]清算额为51.7万亿元，同比增长78.7%、环比回落19.8%。

3.2.2 离岸人民币汇率

3月人民币汇率延续承压，在岸-离岸人民币汇差倒挂加深。月内美元指数整体偏强、市场预期人民银行仍有降准空间，人民币汇率整体承压，但内地乐观经济数据及点心债发行仍支持离岸人民币资金需求。3月后半段USDCNH一度触及7.28的四个月高位、月末收于7.2546。月内离岸人民币累计走弱0.68%、较前月0.41%的跌幅扩大（在岸人民币月度走弱0.46%、前月跌1.33%）；4月初USDCNH回落至7.2430附近。3月在岸-离岸汇差小幅波动，月底报-334bp、较2月底倒挂幅度加深159bp。

主要期限人民币远期NDF继续小幅走弱、跌幅有所收窄。月内，1个月、3个月、1年期美元兑人民币无本金交割远期（USDCNY NDF）汇率分别围绕7.1183、、7.1119、7.0208的中枢波动，相较于2月中枢水平，隐含人民币汇率分别较前月走弱0.09%、0.16%、0.19%。

衍生品市场，美元兑人民币掉期点随中美利差走扩延续下行、月末回升。月内中美利差倒挂幅度继续走阔，美元兑在岸、离岸人民币掉期点均较前月继续下行。月内，1年期USDCNY掉期点围绕-2652pips的中枢波动，较2月中枢下行约93.73pips；1年期USDCNH掉期点数围绕-1764pips的中枢波动，较前月中枢下行约46.7pips。随着月末离岸人民币流动性收紧，USDCNH掉期点3月底收报-1607pips，较2月末走升185.5pips。

港交所USD/CNH期货交易量增加、期权交易反映市场预期CNH将继续承压。3月，港交所USD/CNH期货标准合约成交量约165万张、环比增加24.4%（2月环比-19.4%）；月底未平仓合约3.66万张，环比减少约1%（2月环比+0.7%）。月内，港交所USD/CNH期权合约成交环比增加2.3倍至154张，月底未平仓合约302张、环比减少2.3%，其中买入期权（call）未平仓量环比增加10.6%，卖出期权（put）未平仓量环比转为下跌33%，反映存量资金预期离岸人民币短期内继续承压。

3.2.3 离岸人民币利率

3月末以来离岸人民币流动性明显收紧。月内，1周、1个月和1年期CNH Hibor分别围绕3.16%、3.24%、3.10%的中枢波动，分别较前月回落10.4bp、11.6bp、1.2bp；但月末受季节因素影响，短端隔夜CNH Hibor最高升至5.98%的近两年高位，香港金管局的200亿元人民币日间回购协议流动性于3月28日动用164亿元。3月人民银行缩减逆回购资金投放规模，境内短期1周、1个月及1年期Shibor小幅上扬、整体流动性整体充裕，离-在岸人民币利差整体走扩。1周、1个月和1年期CNH Hibor-Shibor月末分别收于265bp、178.9bp和99.3bp，分别累计变动约141.5bp、57.8bp、21.3bp。月末受短期CNH Hibor急升影响，CNH Hibor-HKD Hibor倒挂幅度进一步收窄，月尾隔夜利差转正。

注：

[1]排除同业存单的广义离岸人民币债券，除在中国香港发行的狭义点心债外，还包括在中国台湾、新加坡、卢森堡、中国澳门等地发行或上市交易的离岸人民币债券，以及在内地自贸区发行的离岸人民币债券（“明珠债”）。

[2]人民币RTGS系统（又称人民币结算所自动转帐系统，CHATS系统）由中国银行（香港）担任清算行，清算行在人民银行设有交收帐户，并为中国国家现代化支付系统的成员。