外汇商品 | 未进一步强调通胀风险，延长市场乐观情绪——评美联储3月议息会议

9月前

美联储，一级交易商调查

美联储3月议息会议如期按兵不动，维持联邦基金目标利率上限5.5%。会后美元指数、美债收益率均盘中冲高回落，USDCNH随美元指数走弱，黄金再创历史新高，原油价格走强，美国三大股指收涨。

3月会议声明措辞几乎没有修改。此次季度经济预测上调了增长、通胀预测，下调了失业率预测。点阵图预期年内降息幅度收敛至0-75bp范围，主流预期是75bp。新闻发布会重申了年内降息，但对于放缓缩表仍未给出时间表和更多信息。对于近两个月强劲的就业和通胀数据，美联储认为不构成降息阻碍。

从1月一级交易商问卷反馈看，预期5、6月开始放缓缩表，合意的充足准备金余额约3万亿美元。对于去通胀和经济软着陆都持较乐观预期。认为年内和长期美债10Y收益率都处于3.5%-4%高位。

展望后市，我们维持美联储年内降息0~75bp的判断，最早或6月启动降息及放缓缩表。市场对此次议息会议偏鸽派解读，短线美元指数、美债收益率上行放缓，利好黄金。人民币继续窄幅波动，均线逐渐收敛后警惕波动率放大。

事件：市场捕获鸽派信号

北京时间3月21日凌晨，美联储公布3月议息会议结果，如期没有加息，维持联邦基金目标利率上限5.5%。本次议息会议前公布的美国2月CPI、PPI均强于预期，但议息会议并没有针对通胀担忧给出额外鹰派信号，并重申年内降息，市场情绪趋于乐观。市场对年内降息预期小幅升温，认为降息100bp的可能性有所上升。议息会议后，美元指数、美债收益率均盘中冲高回落，USDCNH随美元指数走弱，黄金再创历史新高，原油价格走强，美国三大股指收涨。美元兑人民币中间价报7.0942，较前一日7.0968调低26pips。

一、经济预期乐观，未进一步强调通胀风险

相较2024年1月，3月会议声明措辞几乎没有修改。

新闻发布会主要内容：

关于通胀：由于去年下半年的低基数，今年下半年通胀降温将会更加困难。需要确认数据，以便让我们足够的信心看到通胀实质性向2%回落。相信通胀正在逐渐颠簸地向2%回落。不会对近两个月的通胀数据过度反应，但也不会无视数据。

关于就业：强劲的就业本身并不构成阻碍降息的理由。就业市场也不对通胀构成担忧。

关于降息：在类似的周期中，当前政策利率可能已经达到峰值。重申年内将会降息。将逐次会议作出决定。

关于缩表：委员会尚未对以何种节奏缩表作出决定，但做出判断并不遥远。委员会普遍认为不久后放缓缩表是适宜的。

季度经济预测方面，美联储上调了2024至2026年的增长预期，下调了2024、2026年失业率，上调了2024、2025年PCE和2024年核心PCE。2024年利率中值不变，2025、2026年和长期利率中值上移。从点阵图分布看，委员们预期年内降息幅度收敛至0-75bp范围，主流预期是75bp，与市场预期基本一致，已较去年底点阵图收敛上移。

二、1月一级交易商调查问卷反馈

此次议息会议前纽约联储公布了1月一级交易商调查问卷反馈，3月问卷将在未来几周发布。从1月问卷中，我们提取了一些关键信息。

对于市场关心的放缓缩表，此次会议美联储依然没有给出时间表和更多信息，不过确认了将逐步放缓。从1月问卷看，一级交易商普遍预期将在今年5月或6月开始放缓缩表。对于国债和MBS的缩表预期明显分化。一级交易商认为放缓缩表只会持续到2025年上半年，此后将再次扩表——1/3以上的一级交易商认为2025年下半年之前美国经济不会衰退。这样的预期可能源于对此后美国经济衰退的担忧。然而一级交易商认为MBS缩表会持续至2026年。这迎合了美联储近期表达的中长期不再持有MBS的目标。此外，一级交易商合意的准备金水平约为3万亿美元，目前约为3.6万亿美元，即准备金还有6000亿美元下降空间。

此次问卷还着重调查了一级交易商对于未来通胀的预测。原始数据为PCE和核心PCE环比折年率季度平均值，我们将其转换为环比月度均值，以计算更符合习惯的PCE和核心PCE同比路径。折算后的PCE月度环比主流预期为0.17%~0.19%；核心PCE月度环比主流预期为0.18%~0.21%。

一级交易商主流预期，今年PCE整体走平，对应年内同比水平在2.1%~2.5%之间；核心PCE在下半年或温和反弹，对应年末同比水平在2.2%~2.8%之间。

尽管一级交易商对于去通胀较为乐观，但同时也认为2025年下半年之前美国经济衰退的概率较低，因此也并未预期美债10Y收益率大幅下行。半数（25~75分位数）一级交易商认为年内美债收益率区间在3.6%~4.3%，前高后低；并且美债收益率长期水平保持在3.5%~4%高位。

三、后市展望

尽管此次议息会议点阵图预期的年内降息幅度收敛于0~75bp，但市场认为美联储在上调了增长、通胀预期的情况下点阵图收敛，同时鲍威尔称就业强劲并不构成降息的障碍，流露出鸽派倾向。会后投资者反而加码了年内降息预期至100bp。后市经济数据仍是左右降息预期的关键，短期降息预期大概率围绕75bp上下博弈。放缓缩表方面，由于当前准备金相对水平依然较为充裕，紧迫度远低于2019年，美联储也表现得从容不迫。目前看来最早6月才会启动放缓缩表。

美元指数：美国基本面保持微弱相对优势，除日本央行外，发达经济体央行间均趋于暂停加息、准备降息，政策分化不大。市场对于日本央行退出负利率和YCC早有预期，3月议息会议宣布后日元反而利多出尽，对美元利空影响有限。美元指数维持震荡。

美国国债：市场认为美联储立场偏鸽派，边际加码降息预期，10Y收益率在4.3%关键阻力位再次受阻回落。美国基本面走弱有所放缓，预计10Y收益率偏强震荡。后市关注美国财政预算进展和发行节奏。

贵金属：市场笃定年内美联储将降息，同时本次会议被解读为鸽派，金价再创历史新高。短期依然偏强运行，上海金涨势相对强于国际金价。

人民币汇率：美元兑人民币继续持稳，但均线逐渐收敛，继续警惕波动率进一步放大，构筑“第三峰”。

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来源：兴业研究宏观

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