宏观市场 | 乘势而上，靠前发力——政治局会议点评

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6月前

作者 | 何帆胡晓莉宋彦辰顾怀宇郭再冉郭于玮鲁政委

政治局会议

4月30日，中共中央政治局召开会议。会议决定今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议。

会议认为今年以来“经济实现良好开局”，强调要“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”。因而，宏观政策要“靠前发力”。

对于货币政策，“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。考虑到美联储降息进一步推迟、央行提示利率风险的背景，利率工具方面，可能继续降低存款利率，带动LPR下调，降低公积金贷款利率；存款准备金率方面，当前NCD利率明显低于MLF利率，后续可以适时降低存款准备金率；此外，还可以提升汇率政策的灵活度。

对于财政政策，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，表明超长期特别国债或将启动发行，专项债发行节奏有望加快。地方政府债务化解方面，要“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。

在内需政策方面，以消费、投资作为双抓手，一是“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”，二是“要实施好政府和社会资本合作新机制”。

房地产政策方面，“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。存量方面，政府部门可通过收购市场中商品房转化为租赁房和保障房来有效消化存量；增量方面，可通过加大保障性住房建设和供给解决低收入群体居住问题，通过推动城中村改造来改善居民的居住质量。化解房地产风险方面，本次新增“压实金融机构责任”表述，或意味着城市房地产融资协调机制落实进程提速，金融机构的参与积极性或进一步提升。

此外，本次会议强调，“要因地制宜发展新质生产力”。绿色低碳方面，加强可再生能源消纳利用。

对债券市场的影响来看，由于本次会议提及货币政策相关安排，债券市场走强，不过，若后续政府债发行加快，对资金面产生边际收紧效应，可能对债市形成短期扰动；若后续降准落地，短期债市可能出现止盈反弹，但不改变债市中期走势。

事件：

2024年4月30日，中共中央政治局召开会议。会议决定今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议。会议分析研究当前经济形势和经济工作，审议《关于持续深入推进长三角一体化高质量发展若干政策措施的意见》。

点评：

一、形势判断：开局良好

会议决定今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议。三中全会的主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。

经济实现良好开局。会议肯定年初以来的经济工作，认为经济运行“呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局”。同时，指出当前经济面临的主要挑战包括“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”。

乘势而上，避免前紧后松。基于当前形势的判断，会议强调要“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”。其中，“避免前紧后松”为本次会议的新提法，可能基于对上年经济工作的经验总结，后续政策节奏可能有所加快，在宏观政策部分也提出要“靠前发力”，“及早发行”超长特别国债等。

二、宏观政策：靠前发力

对于宏观政策，会议指出“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”。

对于货币政策，本次会议指出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。本次会议明确提及了利率和准备金率两项工具，不过，“灵活运用”上述工具可能意味着政策当局还需要根据后续的形势相机抉择。从历史上来看，政治局会议对货币政策的安排并不一定很快落地，例如，2020年4月17日，中共中央政治局会议召开，会议指出“稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段”；2020年4月15日，MLF利率下调，2020年4月3日，央行宣布定向降准（在4月15日和5月15日分两次落地），2020年6月17日国常会再度提及降准，不过，由于此后宏观经济回升向好，当年央行并未继续降息、降准。

对于后续货币政策的可能组合，考虑到美联储降息进一步推迟，利率工具方面，可以继续降低存款利率，带动LPR下调，降低公积金贷款利率；存款准备金率方面，当前NCD利率和MLF利率倒挂幅度较大，后续可以适时降低存款准备金率等；此外，还可以提升汇率政策的灵活度。

对于财政政策，政府债发行节奏有望加快，超长期特别国债或将启动。会议强调：“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策。要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度。”

一是超长期特别国债有望开启。2024年政府工作报告提出，超长期特别国债将专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，同时纳入政府性基金预算。一方面，4月一般国债发行规模较3月进一步上升，国债发行节奏的加快或为后续超长期特别国债发行预留空间。另一方面，3月政府性基金收支进度均低于历史同期，特别是支出端受资金补充较慢的影响显著低于2023年历史同期。由此，超长期特别国债的启动也有望提升政府性基金支出进度。此前，在财政部于2024年4月22日召开的新闻发布会上，相关负责人介绍：“超长期特别国债将结合债券市场需求和超长期特别国债对应建设项目的实施周期，科学设计发行品种期限，实现与项目期限的合理匹配。同时，统筹一般国债和特别国债发行，合理安排发行节奏，切实保障特别国债项目资金需求。……结合超长期特别国债资金实际，研究建立监管机制，加强对资金分配、下达和使用的全过程监管，确保规范、安全、高效使用。”[1]

二是专项债发行及使用有望提速。截至2024年4月末，受前期留存资金及审批进度等因素影响，新增专项债发行进度偏慢，较2023年历史同期低20个百分点左右。据国家发改委4月23日披露，国家发展改革委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右，为今年3.9万亿元专项债券发行使用打下坚实项目基础。[2]

根据预测，5-6月或将迎来地方债小高峰，全年第二、第三季度政府债发行规模较高，且第三季度或为政府债供给高峰。

化解地方政府债务风险方面，会议提出“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”，表明未来高债务地区要平衡债务化解和经济发展。

三、内需政策：消费、投资双抓手

在内需政策方面，会议提出，“要积极扩大国内需求，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。要创造更多消费场景，更好满足人民群众多样化、高品质消费需要。要深入推进以人为本的新型城镇化，持续释放消费和投资潜力。要实施好政府和社会资本合作新机制，充分激发民间投资活力”。

第一，消费方面，设备更新、以旧换新双管齐下。会议提出：“要积极扩大国内需求，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。要创造更多消费场景，更好满足人民群众多样化、高品质消费需要。要深入推进以人为本的新型城镇化，持续释放消费和投资潜力。”2024年3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（以下简称“《方案》”），《方案》要求到2027年，工业、农业等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。

从设备更新来看，据估算，增长25%意味着2023年至2027年上述领域设备投资规模增量约1.3万亿，年均3000亿元左右。设备更新领域涉及钢铁、有色、石化等重点行业，建筑和市政基础设施领域等，由此，行动方案的落实将对相关行业投资产生拉动。从消费品来看，一是汽车行业，据估算，据估算，汽车产生的以旧换新需求约相当于2023年社零口径下汽车零售额的26.9%，约相当于2023年全年社零的2.8%。二是家电家装行业，2023年家电、家具和家装三项的两年复合增速仍均落在负区间，在该政策导向下，将有利于拉动家电家装行业的消费。[3]

第二，投资方面，政府和社会资本合作新机制政策框架进一步完善，更好地发挥政府投资带动效应。会议提出：“要实施好政府和社会资本合作新机制，充分激发民间投资活力。”意味着在政府合作中完善合作机制，创新合作方法，在更多领域鼓励民间资本参与。4月8日，国家发展改革委投资司组织召开全国发展改革系统动员推进视频会，会议指出：“PPP新机制的政策框架已基本建立，新机制已进入全面推进阶段。”此前，对于新机制已陆续出台相关政策，政策围绕新机制政策指引，具体项目实施要求，基础设施与公用事业领域特许经营等方面完善政策框架，在PPP管理更为规范，参与主体责任更为明确的政策下，新机制的实施或将成为促进民间投资的重要抓手。2023年11月8日，国家发展改革委、财政部印发《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（国办函〔2023〕115号），这是PPP新机制的具体政策指引。2024年3月20日，国家发展改革委办公厅发布《关于印发<政府和社会资本合作项目特许经营方案编写大纲（2024年试行版）>的通知》（发改办投资〔2024〕227号），对于合作项目的实施机构、特许经营主要内容，政府职责等做了详细说明。2024年4月8日，国家发展改革委会同财政部、住房和城乡建设部、交通运输部、水利部和人民银行公开发布《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2024年第17号令），办法自2024年5月1日起施行，对鼓励民营企业参与、明确特许经营模式及管理程序等做了详细要求，为民营经济参与基础设施和公用事业提供了政策支持和制度保障，是特定领域特许经营政策的进一步完善。

另外，政府在拉动民间投资的方式上，也在不断地创新合作模式。2024年4月24日，财政部发布《政府采购合作创新采购方式管理暂行办法》（财库〔2024〕13号；以下简称“《办法》”），该《办法》自2024年6月1日起施行，提出了一种全新的政府采购方式。即合作创新采购是指采购人邀请供应商合作研发，共担研发风险，并按研发合同约定的数量或者金额购买研发成功的创新产品的采购方式。一方面，从本质上来看，该种合作创新采购与PPP（政府与社会资本合作）具有相似性，体现政府与社会资本共同合作，风险共担的特征。另一方面，也通过政策创新为产业创新领域注入活力。

四、房地产：统筹消化存量和优化增量

在房地产政策方面，会议强调，“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”。

存量方面，随着近年商品房销售走弱，商品房待售面积呈现上升态势，商品房和商品住宅库销比整体走高，已突破2015年高点。考虑到当前房地产市场位于下行周期，且居民部门偿债压力较大、预期较弱、加杠杆意愿和能力有限，可发挥政府部门在房地产市场的逆周期调节作用，通过收购市场中商品房转化为租赁房和保障房来有效消化存量。国际经验显示，公共住房在房地产市场中承担着相应的功能，截至2020年，OECD经济体社会公共租赁住房占总住房数比重为7.0%，韩日公共租赁房占比分别为8.9%和3.2%，我国可借鉴海外经验，通过收购存量住房改为租赁房和保障房，消化存量房产的同时实现“居者有其屋”。

增量方面，2021年房地产价格调整以来，住宅新开工面积明显萎缩，2023年以来新开工面积均值仅相当于2019年水平的49.7%。2023年我国套户比已接近1.0，未来住房增量或告别粗放式数量增长，进一步优化供给结构，提高住房平等水平，通过加大保障性住房建设和供给解决低收入群体居住问题，通过推动城中村改造来改善居民的居住质量。

在防范化解风险方面，会议强调“压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益”。从央行的“保交楼贷款支持计划”工具使用情况来看，截至2024年第一季度末，保交楼工具余额较上期增加30亿元，相比2000亿元的使用额度，使用率仍然相对较低，表明金融机构参与保交房力度仍有提升空间。本次会议新增“压实金融机构责任”表述，或意味着城市房地产融资协调机制落实进程提速，金融机构的参与积极性或进一步提升。

五、产业政策：因地制宜发展新质生产力

本次会议强调，“要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级”。2024年3月，习近平总书记在湖南考察并主持召开新时代推动中部地区崛起座谈会，提出“要以科技创新引领产业创新，积极培育和发展新质生产力”，“新质生产力”成为新时期驱动区域产业经济高质量发展的关键词之一。

从区域科技力量布局来看，北京、上海、江苏、浙江、广东等作为我国重大区域战略主阵地，在科教资源、创新投入和成果产出上均居全国前列；同时，湖南、湖北、安徽、四川、陕西、辽宁等在部分维度也有较好的表现。在国家推动存量专利转化和科研成果转移转化相关制度改革的导向下，科技创新成果储备更优的地区更有条件将创新动能转化为现实生产力，进而在“科技+产业”培育新质生产力上也更具优势。

六、绿色低碳：加强可再生能源消纳利用

加强可再生能源消纳利用。会议指出，“要扎实推进绿色低碳发展。认真实施空气质量持续改善行动计划，加强煤炭清洁高效利用和可再生能源消纳利用，持续有力开展‘碳达峰十大行动’，加快废旧物资循环利用体系建设”。4月26日，《中华人民共和国能源法（草案）》公开征求意见，提出国家完善可再生能源电力消纳保障机制，相关供电企业、售电企业以及电力用户 (含使用自备电厂供电的企业)等应当按照国家有关规定,承担消纳可再生能源发电量的责任。

七、对债券市场的影响

从近期债市的走势来看，债市波动较大，4月23日，10年国债收益率运行至低点2.23%，随后央行表态警示长端利率，发改委联合财政部完成2024年专项债项目筛选工作，发改委称要尽快落实发行超长期特别国债，资金价格上升，债市急跌，4月29日，10年国债收益率向上反弹至最高2.38%。央行在连续20亿元公开市场地量投放跨月资金后，4月30日投放4400亿元，释放维持资金面稳定信号，开盘债市快速下行，4月政治局会议指出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，债市进一步走强，10年国债收益率收于2.30%。

政治局会议对财政政策和货币政策均进行了表态，在财政政策方面，政治局会议指出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”。我们在报告《资金面与债市的背离如何收敛？——利率市场观察》[4]中我们测算了第2季度机构的配债敞口和政府债供给压力的不同情形，具体来看，在供给压力偏小情形下，政府债净供给规模较小，机构中长期配债敞口大于政府债净供给，欠配压力仍在，10年国债仍将走强；在中性情形下，机构的中长期配债敞口基本可以覆盖政府债合计的净供给规模，10年国债利率或在2.25%-2.35%区间运行；在供给压力偏大情形下，则市场可能存有较大的资金缺口，可能触发资金面紧张，DR007和10年国债利率均可能上升，上升幅度取决于央行是否通过加大公开市场操作或者降准释放流动性，10年国债可能运行至2.40%及以上。

在货币政策方面，政治局会议指出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。在降准方面，中期来看，历史上在降准大周期下，10年国债收益率趋于下行。从具体测算来看，近年来降准后6个月的10年国债收益率普遍低于降准公告日的收益率，平均下行幅度约16bp，仅有2次收益率小幅上行。2024年1月，央行宣布降准50bp，当时10年国债收益率为2.5%，根据降准的规律判断，中性水平下，半年内10年国债收益率基本将行至2.34%附近，当前10年国债收益率较1月宣布降准时下行约20bp，债市下行幅度较大。若年内第二次降准落地，短期债市可能出现止盈反弹，但不改降准后未来半年内10年国债收益率下行的中期趋势，因此若债市出现反弹，则是较好的配置机会。

注：

[1]资料来源：财政部，《2024年一季度财政收支情况国务院新闻发布会文字实录》（2024-04-22）【2024-04-30】http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202404/t20240422_3933236.htm

[2]资料来源：国家发展改革委公众号，《国家发展改革委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目筛选工作》（2024-04-23）【2023-04-23】，

[3]资料来源：详细推算请参照兴业研究于2023年3月14日发布的《向新而行——解读<推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案>》。

[4]郭再冉、顾怀宇、鲁政委，《债市与资金面的持续背离如何收敛？——利率市场观察》，2024/4/22[2024/4/30]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=fbc7ee208668d9db1b913ba3189ebdcc&from=app&appVersion=524

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来源：兴业研究宏观

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