外汇商品 | 美债供给结构调整影响分析

国际科技财经移民娱乐民生时事体育

Bendi新闻

外汇商品 | 美债供给结构调整影响分析

9月前

美债，发行，期限溢价

受到财政预算博弈影响，近期美债发行量偏低，助长了降息交易。但美国财政部已经公布了增加中长期限发行的计划，待美国国会通过财政预算，需要警惕再度发生供给冲击的风险。

目前Bills在存量美债中占比高于TBAC建议水平，这是美国财政部调整发行结构的直接诱因，并已经在2023年8月宣布增加中长期限发行。按计划，自2024财年起净发行将主要来自7Y~30Y。

我们基于白宫、美国财政部、CBO、OECD、一级交易商多个来源估算了2024年附息国债净发行量，预计在1.08至2.2万亿美元。根据我们的美债供需模型计算，2024年供给压力依然偏大，美债期限溢价中枢震荡抬升，适宜做陡曲线。此外，需要注意当前准备金充裕程度已明显下降，若美债集中发行可能给市场带来阶段性的流动性冲击。

由于美国国会迟迟未能就2024年财年支出正式法案达成一致（用临时法案“续命”），近期美国财政部放缓了发债进度，实际市场化发行量远低于计划水平。美债供给压力显著下降，进一步强化了2023年11月以来的降息交易。然而，根据美国财政部计划，2024年开始美债供给结构将有显著变化，新增发行将以中长期限为主。待美国国会通过财政预算，美国财政部可能再度上演类似2023年6月后的集中发行。这将对美债长端收益率、期限溢价起到明显的托底作用，甚至可能引发流动性紧张。

一、重新拉长债务久期

新冠疫情期间美国财政部为了实施纾困计划，大量发行Bills融资。尽管2021年以过剩TGA账户现金偿还了部分Bills，但目前Bills在存量美债占比中依然偏高。TBAC（Treasury Borrowing Advisory Committee）建议Bills在市场化发行美债中的占比应在15%~20%[1]，目前为21.5%。因此在2023年8月，TBAC季度再融资会议明确提出了逐渐增加附息债券发行[2]，并在11月会议[3]重申这一观点。

为了实现这一目标，美国财政部计划自2024财年起大幅削减Bills净发行，2025财年起将不再有Bills增量发行。美债净增量将主要来自附息债券，尤其是7Y~30Y的中长期限债券。

二、增量供给测算

美债余额常用“公众持有（held by the public）”和“市场化发行（marketable）”两个口径。白宫、OECD的预测使用“公众持有”口径，CBO、美国财政部、一级交易商的预测使用“市场化发行”口径。测算2024年附息国债发行量的方法为以“2024年预期美债余额*附息国债占比-2023年附息国债余额”。由于美国财政部已经提出了降低Bills比例、增加附息国债占比的计划，我们假设两种情景，一是2024年附息国债占比较2023年持平。对应“公众持有”口径，附息国债占比为74.6%。对应“市场化发行”口径，附息国债占比为76.3%。二是2024年附息国债占比较2023年增加1%，Bills占比回落至接近20%。对应“公众持有”口径，附息国债占比由74.6%提高至75.6%。对应“市场化发行”口径，附息国债占比由76.3%提高至77.3%。根据上述各预测来源计算的2024年附息国债净发量约为1.08至2.2万亿美元，其中预估水平最低的为美国财政部，最高的为一级交易商。

三、市场影响

美国财政部也意识到实际发行量与市场预期的巨大差异，但考虑到两党政治博弈、债务可持续性、付息压力等因素，最终的实际发行量可能很难大幅突破以财政部预测口径的上限。美国财政部口径预测的2024年附息国债发行量中值为1.2万亿美元。假设以此净发行量每个季度平均发行，代入我们的美债供需模型[4]，2024年美债供给压力较2023年第四季度最高点边际回落，但依然处于历史偏高水平。VAR模型预测显示2024年美债期限溢价将震荡抬升。这与我们在2024年美国国债展望[5]中提出的做陡曲线策略一致。需要注意的是，现实情况不太可能实现平稳发行。财政预算博弈可能使得2024年第一季度发行量继续偏低，这将使得未来几个季度的发行量更为集中，加大对美债期限溢价的短期冲击。

此外，随着美联储持续推进缩表，当前准备金相对商业银行资产已经降至纽约联储主席Williams（2022）指出的临界值13%[6]附近，准备金充裕程度显著下降。一级交易商既是义务性的美债买方，也是货币市场上重要的资金融出方。若美债供给增加且需求不理想，一级交易商需要承接市场需求，同时会影响其资金融出能力，继而使得货币市场利率上升。2023年末的数次拍卖已经出现上述情况。若2024年再现美债大量集中发行，且准备金充裕程度进一步下降，市场可能会面临阶段性的流动性冲击。

注：

[1] 详见https://home.treasury.gov/system/files/221/TBACCharge2Q42021.pdf。

[2] 详见https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1671。本文附息国债包括Notes，Bonds，TIPS和FRN。

[3] 详见https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1864。

[4] 详见“兴业研究海外固收报告：孪生赤字视角下的美债期限溢价”。

[5] 详见“兴业研究海外固收展望：逢高配置，做陡为上——2024年美国国债展望”。

[6] 详见https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr1019.html#:~:text=First%2C%20as%20predicted%20by%20economic,moving%20from%20ample%20to%20scarce。

★

点击图片购买 “兴业研究系列丛书”

★

免责声明

兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。

本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。

本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。

本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。

报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和研究员本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为“兴业经济研究咨询股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。

微信扫码关注该文公众号作者

来源：兴业研究宏观

外汇商品 | 美债供给结构调整影响分析

相关新闻