外汇商品 | 美债供给结构调整影响分析

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11月前

美债，发行，期限溢价

受到财政预算博弈影响，近期美债发行量偏低，助长了降息交易。但美国财政部已经公布了增加中长期限发行的计划，待美国国会通过财政预算，需要警惕再度发生供给冲击的风险。

目前Bills在存量美债中占比高于TBAC建议水平，这是美国财政部调整发行结构的直接诱因，并已经在2023年8月宣布增加中长期限发行。按计划，自2024财年起净发行将主要来自7Y~30Y。

我们基于白宫、美国财政部、CBO、OECD、一级交易商多个来源估算了2024年附息国债净发行量，预计在1.08至2.2万亿美元。根据我们的美债供需模型计算，2024年供给压力依然偏大，美债期限溢价中枢震荡抬升，适宜做陡曲线。此外，需要注意当前准备金充裕程度已明显下降，若美债集中发行可能给市场带来阶段性的流动性冲击。

由于美国国会迟迟未能就2024年财年支出正式法案达成一致（用临时法案“续命”），近期美国财政部放缓了发债进度，实际市场化发行量远低于计划水平。美债供给压力显著下降，进一步强化了2023年11月以来的降息交易。然而，根据美国财政部计划，2024年开始美债供给结构将有显著变化，新增发行将以中长期限为主。待美国国会通过财政预算，美国财政部可能再度上演类似2023年6月后的集中发行。这将对美债长端收益率、期限溢价起到明显的托底作用，甚至可能引发流动性紧张。

一、重新拉长债务久期

新冠疫情期间美国财政部为了实施纾困计划，大量发行Bills融资。尽管2021年以过剩TGA账户现金偿还了部分Bills，但目前Bills在存量美债占比中依然偏高。TBAC（Treasury Borrowing Advisory Committee）建议Bills在市场化发行美债中的占比应在15%~20%[1]，目前为21.5%。因此在2023年8月，TBAC季度再融资会议明确提出了逐渐增加附息债券发行[2]，并在11月会议[3]重申这一观点。

为了实现这一目标，美国财政部计划自2024财年起大幅削减Bills净发行，2025财年起将不再有Bills增量发行。美债净增量将主要来自附息债券，尤其是7Y~30Y的中长期限债券。

二、增量供给测算

美债余额常用“公众持有（held by the public）”和“市场化发行（marketable）”两个口径。白宫、OECD的预测使用“公众持有”口径，CBO、美国财政部、一级交易商的预测使用“市场化发行”口径。测算2024年附息国债发行量的方法为以“2024年预期美债余额*附息国债占比-2023年附息国债余额”。由于美国财政部已经提出了降低Bills比例、增加附息国债占比的计划，我们假设两种情景，一是2024年附息国债占比较2023年持平。对应“公众持有”口径，附息国债占比为74.6%。对应“市场化发行”口径，附息国债占比为76.3%。二是2024年附息国债占比较2023年增加1%，Bills占比回落至接近20%。对应“公众持有”口径，附息国债占比由74.6%提高至75.6%。对应“市场化发行”口径，附息国债占比由76.3%提高至77.3%。根据上述各预测来源计算的2024年附息国债净发量约为1.08至2.2万亿美元，其中预估水平最低的为美国财政部，最高的为一级交易商。

三、市场影响

美国财政部也意识到实际发行量与市场预期的巨大差异，但考虑到两党政治博弈、债务可持续性、付息压力等因素，最终的实际发行量可能很难大幅突破以财政部预测口径的上限。美国财政部口径预测的2024年附息国债发行量中值为1.2万亿美元。假设以此净发行量每个季度平均发行，代入我们的美债供需模型[4]，2024年美债供给压力较2023年第四季度最高点边际回落，但依然处于历史偏高水平。VAR模型预测显示2024年美债期限溢价将震荡抬升。这与我们在2024年美国国债展望[5]中提出的做陡曲线策略一致。需要注意的是，现实情况不太可能实现平稳发行。财政预算博弈可能使得2024年第一季度发行量继续偏低，这将使得未来几个季度的发行量更为集中，加大对美债期限溢价的短期冲击。

此外，随着美联储持续推进缩表，当前准备金相对商业银行资产已经降至纽约联储主席Williams（2022）指出的临界值13%[6]附近，准备金充裕程度显著下降。一级交易商既是义务性的美债买方，也是货币市场上重要的资金融出方。若美债供给增加且需求不理想，一级交易商需要承接市场需求，同时会影响其资金融出能力，继而使得货币市场利率上升。2023年末的数次拍卖已经出现上述情况。若2024年再现美债大量集中发行，且准备金充裕程度进一步下降，市场可能会面临阶段性的流动性冲击。

注：

[1] 详见https://home.treasury.gov/system/files/221/TBACCharge2Q42021.pdf。

[2] 详见https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1671。本文附息国债包括Notes，Bonds，TIPS和FRN。

[3] 详见https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1864。

[4] 详见“兴业研究海外固收报告：孪生赤字视角下的美债期限溢价”。

[5] 详见“兴业研究海外固收展望：逢高配置，做陡为上——2024年美国国债展望”。

[6] 详见https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr1019.html#:~:text=First%2C%20as%20predicted%20by%20economic,moving%20from%20ample%20to%20scarce。

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来源：兴业研究宏观

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