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8月前

非美本币公债，相关性

本文探讨了非美本币公债收益率与美债收益率、非美公债收益率之间的相关性，尝试初步摸索不同地区主权债的定价逻辑。

发达经济体公债与美债相关性普遍较高，新兴经济体偏低，其中波兰、韩国、菲律宾与美债收益率的相关性较高。发达经济体之间同步的经济周期决定了深度联动的通胀和利率环境。中国香港、新加坡高企的外贸依存度，以及加拿大对美国贸易的依赖性决定了其公债与美债的强相关。中国香港与新加坡货币政策低独立性加强了这种相关性。

2020年后因海外通胀相关性的提升，非美公债收益率与美债收益率相关性大多提升。新兴经济体公债与美债相关性除了与货币政策分化程度有关，还受外资配置行为影响，外资深度参与本币市场将提升两者的联动。

欧洲一体化程度高，区域内利率联动性最佳。亚洲次之，中东及非洲较差。韩国国债具备市场深、波动低、与美债联动强的特点。日本取消YCC之后，日债与美债利率联动有望加强，波动性也会上升。中国国债与印尼国债与美债相关性低，亚洲区域内中国相对与印度、泰国国债相关性较强。

美元本位币下，美国国债是全球金融市场最重要的基础资产之一，享有“全球资产定价之锚”的称号。其他经济体公债的价格波动与之密不可分。由于非美经济体美元公债天然受到美债利率的影响，本文将重点探究主要非美本币公债（包括中央政府主权债和地区公债）收益率与美国国债（后简称美债）收益率、主要非美本币公债收益率之间的相关性，初步挖掘市场对不同本币公债的定价逻辑。

一、非美本币公债与美债相关性

10年期为最常见的国家和地区公债发行期限，因此本文将围绕该期限的各类公债展开。发达和新兴经济体的界定参考EPFR。

计算全时段内各10年期本币公债收益率的相关性，结果如下图表 1:所示。受最短时间序列（土耳其10年期国债收益率）影响，相关性计算起点为2012年7月23日。可以发现的是，发达经济体本币公债收益率与美债收益率之间的相关性普遍高于新兴经济体。发达经济体中，加拿大和新加坡的主权债收益率，以及中国香港公债收益率与美债收益率的同步性尤其高，相关性达到0.9以上。受“特立独行”的货币政策框架影响（此前10Y日本国债受YCC控制，但2024年3月日央行议息会议取消YCC政策），过去日本国债收益率与美债收益率关联度不高，但未来有望提升相关性，并且考虑到日本投资者是美债市场的重要买家，有望呈现较高正向相关性。PIIGS五国（葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙）主权债与美债相关性不高，欧债危机期间其信用溢价高涨主导收益率走势，因而与美债发生背离。其他主流发达经济体公债收益率与美债收益率之间的相关性基本维系在0.7~0.9。欧洲地区，北欧经济体主权债收益率与美债收益率的相关性相对更高，南欧偏低。新兴经济体中，波兰、韩国、菲律宾主权债收益率与美债收益率的相关性脱颖而出，三者均在0.75以上。而中国、印度尼西亚、土耳其、斯洛文尼亚、印度、巴西主权债收益率与美债收益率的关联度较低，均不及0.5。主要新兴经济体公债收益率与美债收益率之间的相关性大多在0.6左右。

以上现象符合常理，因发达经济体的经济周期高度同步，这导致了通胀、利率的深度联动。相比之下，新兴经济体经济周期通常与前者存在一定错位，且其公债收益率中通常包含不同程度的信用风险溢价，因此利率联动性相对较弱。

从对外贸易的角度来看，在主要发达经济体中，中国香港和新加坡经济对外贸的依存度位列前二，且显著高于其他发达经济体。2022年两者进出口总额占GDP的比重分别达到了340%和234%。较高的外贸依存度使其资产价格更容易受到国际市场的波及，这在一定程度上解释了其公债收益率与美债收益率高度相关的现象。当然更为重要的是，作为小型开放经济体，其为了保证资本自由流动，不同程度上放弃了货币政策独立性，与美国货币周期高度同步——中国香港采用货币局制度，新加坡以汇率为政策工具锚定通胀目标。

尽管加拿大的外贸依存度仅为55%，但其中与美国贸易往来的份额接近七成，使得加拿大对美贸易依存度为主要发达经济体中最高。由于加拿大与美国同属北美片区，叠加政治经济紧密相连，其国债收益率之间亦存在极高的关联性。欧洲地区主要发达经济体主权债收益率与美债收益率相关性受外贸情况影响不大。外贸依存度分布于50%~150%，对美贸易依存度分布于1%~20%，但相关性（刨除PIIGS五国）基本都位于0.7~0.9。或受信用溢价制约，以上规律在新兴经济体中并不突出。

从货币政策独立性的角度来看，IMF将主流货币政策框架按独立性由低到高分为三大类：汇率锚机制、货币总量目标机制、中长期通胀目标机制。不属于上述三类的则划入其他货币政策。根据罗伯特蒙代尔教授提出的不可能三角理论，一个经济体在实现资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立方面只能选其二。多数经济体通常会为保留资本自由流动而牺牲货币政策独立抑或是汇率稳定。排除实际操作情况，就制度框架而言，通过汇率波动对冲国际市场冲击的经济体，其利率与美元利率的联动性理应较低，反之更高。中国香港和新加坡采用的汇率锚货币政策机制能够解释其较高的利率联动性。然而在现实当中，尤其是应对美联储调整政策利率时，无论采取何种货币政策框架及汇率安排，出于对于资本外流与本币大幅贬值的恐惧，大部分非美经济体尤其是新兴主体均难以实现货币政策完全独立性。此处，我们以非美经济体主要政策利率与美国联邦基金目标利率的相关性来衡量其货币政策独立性。这对于各经济体公债收益率与美债收益率的相关性有着较强的解释力度，尤其是发达经济体（趋势线拟合R²超过0.8）。发达经济体中，除中国香港与新加坡外，加拿大、英国货币政策的制定也在很大程度上受到美联储的影响。新兴经济体中，墨西哥、捷克、哥伦比亚和埃及的央行倾向于随美联储调整利率，而中国人民银行、印度尼西亚央行货币政策的制定更具自主性。

在剔除部分时序较短的公债收益率后，分时段来看可以发现，2008年后至2020年前，因全球金融危机粉碎PIIGS债务“滤镜”，其国债收益率与美债收益率相关性显著下降，其他发达经济体公债收益率的相关性总体变化不大。值得注意的是，此阶段主要新兴经济体公债收益率与美债收益率相关性大幅提升，多数由负转正。疫情危机以来几乎形成了全球利率共振的局面，经济逆全球化加速尚未对金融市场造成明显影响。随着债务状况的改善，PIIGS国债收益率风险溢价压缩，欧洲内部主权债收益率与美债收益率相关性的差距收窄。

疫情后各经济体通胀相关性强化是利率相关性强化的本质原因。疫情爆发给全球商品供应带来压力，同时海外主流央行大举实施量化宽松类政策，通胀问题日益突出。主要发达经济体通胀与美国通胀的相关性在2020年后由此前的0.54抬升至0.8，新兴经济体则由0.14上升至0.69。然而，从通胀角度并不能解释2009年至2019年新兴经济体公债收益率与美债收益率相关性大幅上升的现象，因期间通胀相关性回落而利率相关性抬升。而这可能与外资配置新兴资产的行为变化有关。2008年前国际资本对新兴经济体债券市场兴趣寥寥，债市累计资金波动不大。但全球金融危机后在海外主流央行大放水的背景下，新兴经济体债市累计资金规模震荡走高。其公债收益率与美债收益率的相关性相应提高。

为了更清晰地观测相关性随时间的变化，此处以英国和墨西哥、印度尼西亚、马来西亚分别作为发达经济体和新兴经济体的代表，计算其主权债收益率与美债收益率之间的滚动相关性，滚动窗口选取为250日。

英国与美国国债收益率滚动相关性弱化的背后往往都能看见货币政策分化的影子。若遇类似欧债危机、英国脱欧公投通过、英国养老金危机等特殊事件，英国国债收益率与美债收益率相关性在事件爆发后的一段时间、风险发酵期内可能会有所下降。2008年至2019年期间，外资所持英国国债占比基本维持在30%左右。

对于新兴市场而言，外资持仓占比对其国债收益率与美债收益率关联度的影响或占据主导地位。自数据统计以来，墨西哥、印度尼西亚和马来西亚外资所持国债占比分别波动于1%~60%、13%~43%、12%~51%，外资行为很大程度上依赖于风险情绪。2023年以来，随着美联储停止加息、降息前景愈发明朗，在边际上国际资本对新兴经济体国债重获信心，助力其收益率修复与美债收益率的相关性。在所考察的三个经济体当中，印度尼西亚国债收益率与美债收益率相关性与外资配置行为的关联性最强。当然，所选新兴经济体国债收益率与美债收益率相关性的变动与两者政策利差亦存在关联，但不似英国那样紧密。三者中墨西哥国债收益率与美债收益率相关性的变化受政策利率差异的影响相对明显。

进一步地，我们从公债收益率与美债收益率相关性、公债收益率波动率、市场深度三个维度来比较不同发达、新兴公债的优劣。发达经济体中，与美债相关性保持在0.9以上的公债中属加拿大国债的体量最大，但波动性也较高，新加坡、中国香港公债特征与之相反。英国金边债券收益率与美债收益率也有着较高的关联度，尽管存量规模更大但波动性也更强。剩余发达经济体公债的相关性大多集中在0.6~0.8区间，其中属法国和德国的债券管理市值最大，波动率低于加拿大。在历史相关性偏低的区域，日本国债存量规模为所有主要非美发达经济体中最大，波动性也较低（2024年3月取消YCC后相关性有望提升，波动性同样或将上升），其次是意大利和西班牙。新兴经济体方面，与美债相关性在0.7以上的主权债中，韩国国债的存量规模最大，且波动性也较低；相比之下，波兰国债的存量规模偏小，波动性更强；墨西哥和马来西亚的国债体量在新兴经济体中属于中上水平，波动率相对较低。印度、巴西、泰国、南非、中国台湾地区的公债存量可观，但与美债的相关性偏弱。此外，我们还将相应的汇率年化波动率纳入考量。2023年在披露相关数据的发达经济体中，英国汇率年化波动率最高，加拿大、新加坡、中国香港较低。部分新兴经济体汇率波动率较发达经济体更高，如哥伦比亚、韩国、匈牙利等；中国及东南亚片区则相对较低，其中属印度最低。

二、非美公债之间相关性

亚洲方面，主要经济体公债收益率之间的相关性普遍不高。新加坡与中国香港、马来西亚，日本与韩国、泰国，泰国与中国台湾、印度公债收益率的走势最为相近，相关性在0.8~0.9附近。印度尼西亚国债收益率独立性最高，和其他主要亚洲经济体公债收益率的相关性几乎都在0.5以下。与中国国债相关性最高的亚洲经济体主权债包括印度、泰国国债。

欧洲方面，欧元区GDP排名靠前的发达经济体主权债收益率的联动性极强，德国、法国、荷兰、奥地利、比利时、芬兰国债收益率之间的相关性均在0.95以上。PIIGS国债收益率之间也存在较高的关联性。其中希腊国债收益率的走势相对独特，与除葡萄牙外的其他PIIGS国家主权债的相关性皆在0.8以下。有趣的是，债务水平相对更高、GDP排名靠前的欧元区发达经济体——法国和比利时的国债收益率与PIIGS国家国债收益率之间存在相似性，如法国与意大利、西班牙，比利时与意大利、爱尔兰、西班牙主权债的相关性都超过了0.9。新兴经济体拉脱维亚与区域内发达经济体主权债的联动性较强。

德国国债收益率与欧盟发达经济体主权债收益率的相关性亦非常高，与挪威、瑞士、英国国债收益率相关性良好。后三者的走势也较为统一。欧盟内新兴经济体主权债收益率的相关性较高，数值在0.9附近。

大洋洲“双雄”澳大利亚和新西兰国债收益率相关性极高。拉丁美洲国家国债收益率形态各异，智利国债收益率与发达经济体主权债收益率相关性较高，墨西哥则偏低。中东及非洲方面，其主要经济体主权债收益率没有太强的统一性，埃及和以色列、南非国债收益率之间的相关性在0.6左右。金砖五国国债收益率之间相关性普遍低下，部分甚至负相关。

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来源：兴业研究宏观

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