宏观市场 | 国开债发行缩量的背后
利率,政策性银行
近期,国开债发行缩量、流动性下降引发市场关注。这种现象是暂时的吗?未来这种现象是否可能延续?
市场机构普遍认为,国开债流动性下降,和国开债的发行规模缩量有关。2023年第四季度,政金债换手率被国债反超,同时,国开债隐含税率自1%的极低水平反弹,同一时期,国开债发行接近全年尾声,12月净融资甚至转负,而国债供给放量;事实上,从2020年至2023年,国开债的年度净融资规模持续出现缩量的迹象,由2020年的净融资规模超过1万亿元缩量至2023年的不足7000亿元。
从政策性银行资产负债表的视角,2015年之后,政策性银行资本约束机制加强,规模扩张受到资本充足率的约束。近年来,随着社会综合融资成本的下移,国开行的净息差收窄,其规模扩张速度也随之放缓,部分年份贷款增速开始低于债券余额增速。在上述背景下,国开债的净融资规模出现下降,并通过发行二级资本债补充资本。未来国开债的发行规模变化仍取决于社会融资需求的变化、其盈利能力和资本补充的进程。国开债和国债的相对发行规模变化、超长特别国债的酝酿,或许折射出在资本回报率下行的环境下,广义财政加杠杆的主体将更多转向中央财政。
从投资者结构的视角,2019年以来,政金债的隐含税率(或者政金债-国债利差)趋势性下降,和公募基金类机构加大政金债投资有关。2023年第四季度至2024年初是摊余债基集中开放的一个小高峰,在临近开放日期间,基金对长久期政金债的需求阶段性下降,可能导致隐含税率的波动。
资本新规之下,银行对于低费率的指数类政金债基金仍存在持续的投资需求。对于计入银行账簿的债基而言,可以穿透的指数类政金债基,相较于无法穿透的债基存在资本占用的优势;政金债的信用资本占用为0,但配置一定比例信用债的摊余债基需要考虑资本占用成本,此外,主动管理债基还有大约40bp的管理费成本。
★
点击图片购买 “兴业研究系列丛书”
★
微信扫码关注该文公众号作者