宏观市场 | 国开债发行缩量的背后

10月前

利率，政策性银行

近期，国开债发行缩量、流动性下降引发市场关注。这种现象是暂时的吗？未来这种现象是否可能延续？

市场机构普遍认为，国开债流动性下降，和国开债的发行规模缩量有关。2023年第四季度，政金债换手率被国债反超，同时，国开债隐含税率自1%的极低水平反弹，同一时期，国开债发行接近全年尾声，12月净融资甚至转负，而国债供给放量；事实上，从2020年至2023年，国开债的年度净融资规模持续出现缩量的迹象，由2020年的净融资规模超过1万亿元缩量至2023年的不足7000亿元。

从政策性银行资产负债表的视角，2015年之后，政策性银行资本约束机制加强，规模扩张受到资本充足率的约束。近年来，随着社会综合融资成本的下移，国开行的净息差收窄，其规模扩张速度也随之放缓，部分年份贷款增速开始低于债券余额增速。在上述背景下，国开债的净融资规模出现下降，并通过发行二级资本债补充资本。未来国开债的发行规模变化仍取决于社会融资需求的变化、其盈利能力和资本补充的进程。国开债和国债的相对发行规模变化、超长特别国债的酝酿，或许折射出在资本回报率下行的环境下，广义财政加杠杆的主体将更多转向中央财政。

从投资者结构的视角，2019年以来，政金债的隐含税率（或者政金债-国债利差）趋势性下降，和公募基金类机构加大政金债投资有关。2023年第四季度至2024年初是摊余债基集中开放的一个小高峰，在临近开放日期间，基金对长久期政金债的需求阶段性下降，可能导致隐含税率的波动。

资本新规之下，银行对于低费率的指数类政金债基金仍存在持续的投资需求。对于计入银行账簿的债基而言，可以穿透的指数类政金债基，相较于无法穿透的债基存在资本占用的优势；政金债的信用资本占用为0，但配置一定比例信用债的摊余债基需要考虑资本占用成本，此外，主动管理债基还有大约40bp的管理费成本。

近期，国开债发行缩量、流动性下降引发市场关注。国开债作为重要的利率债交易品种，有必要探究其发行缩量背后的原因。

为何国开债发行规模出现缩量，这种现象是暂时的吗？未来这种现象是否可能延续？

一、国开债流动性被国债反超

近期，种种迹象和指标均指向债券市场结构的一个重要变化：国开债的流动性下降，被国债反超。2023年第四季度以来，政金债换手率回落，而国债换手率上升，2023年12月，政金债的换手率（32%）被国债换手率（40%）反超；2023年11月以来，国开债隐含税率由1%的极低水平反弹，同样指征国开债的相对流动性下降。

市场机构普遍认为，国开债流动性下降，和国开债的发行规模缩量有关。2023年第四季度，国开债发行接近全年尾声，12月净融资甚至转负，而同一时期，增发的1万亿元特别国债导致国债供给放量。事实上，从2020年至2023年，国开债的年度净融资规模持续出现缩量的迹象，由2020年的净融资规模超过1万亿元缩量至2023年的不足7000亿元；与之相反的是，国债的净融资规模却保持较高水平。

那么，为什么会出现这种现象呢？未来国开债发行规模缩量会是一种常态吗？

二、政金债发行：政策性银行资产负债表的视角

国开债是利率债交易中最为常见的品种之一，同时也是国开行负债端的最重要融资工具，扮演着为国开行的信贷投放提供资金来源的功能。为了分析国开债的发行趋势，我们有必要从政策性银行资产负债表的角度，重新认识国开债。

不同于商业银行，政策性银行的负债主要来自于政金债的发行，而非吸收存款；资产主要投向贷款，金融投资占比较小。以国开行为例，2022年末，国开行的贷款余额为13.90万亿元，在总资产中占比76%；应付债券余额为12.13万亿元，也就是存续的国开债，在总负债中占比73%。

众所周知，商业银行的资产规模扩张受制于资本充足率的监管。因而，在主要依赖内源性资本积累的情景下，商业银行的可持续资产增速和净息差水平挂钩。那么，政策性银行作为广义财政的重要载体，是否可以“无限扩张”？

实际上，2015年政策性银行改革之后，三大政策性银行的资本约束机制得到加强。2015年4月，国务院批准了三大政策性银行改革方案；2017年11月，原银保监会发布了《国家开发银行监督管理办法》、《中国农业发展银行监督管理办法》、《中国进出口银行监督管理办法》等开发性、政策性银行的监管规定，标志着上述银行的发展进入一个新阶段。上述办法中加强了对于政策性银行的资本监管，因而，尽管政策性银行具有广义财政的特性，仍然需要参照商业银行，遵守资本监管的要求，其规模增长同样需要充足的资本支撑。

近年来国开行的净息差收窄，规模扩张速度放缓，部分年份贷款增速开始低于债券增速。2022年，国开行的净息差仅为0.98%，自2013年开始由2%以上逐步收窄至1%以下；生息资产收益率为3.64%，这和2022年末1年期LPR水平（3.65%）大体一致。这可能意味着，随着社会综合融资成本中枢的下行，国开行贷款平均利率也逐步下行，尽管央行向政策性银行提供了部分低成本资金如PSL，但其净息差的压缩仍较明显。从贷款和应付债券的相对增速来看，2018年之前，国开行贷款的增速通常高于应付债券的增速；而2018年之后，国开行贷款的增速开始低于应付债券增速，从累计增速来看，从2019年到2022年，应付债券的余额累计增长了25%，而贷款的余额累计增速仅为19%。

因而，从政策性银行的经营出发，国开行的债券发行规模缩量，并非2023年第四季度才发生，而是过去几年持续发生的现象，其背后的逻辑和信用扩张放缓、银行业净息差收窄有异曲同工之处。2022年至2023年，国开行合计发行1000亿元二级资本债，用于补充资本。展望未来，国开债的发行规模变化仍取决于社会融资需求的变化、其盈利能力和资本补充的进程。

国开债和国债的相对发行规模变化、超长特别国债的酝酿，或许折射出广义财政加杠杆的主体将更多转向中央财政。这或许表明，尽管政策性银行的经营原则为保本微利，随着政策性银行资本约束加强，在平均资本回报率下行的环境下，能够覆盖政策性银行融资成本的增量项目更为有限，需要更多通过中央财政发行国债，为国家重大项目建设提供长期低成本资金。

三、政金债流动性：投资者结构的视角

政金债的流动性变化，一方面和发行规模有关，另一方面也取决于投资端的交易结构。2019年以来，政金债的隐含税率（或者政金债-国债利差）趋势性下降，和公募基金类机构加大政金债投资有关。

国债由于免税受到银行青睐，非银机构较少投资国债；而政金债的直接持有人中非法人产品占比超过30%，这是国债更具配置特征、国开债更具交易特征的重要原因。截至2023年末，国债持有人结构中，商业银行占比接近70%，而非法人产品、证券公司和保险机构的占比分别为7%、4%和2%；而政金债的持有人结构中，虽然商业银行占比超过50%，非法人产品的占比也达到了34%。因而，国债的投资者以更偏好配置的商业银行为主，而政金债的投资者中，偏好波段交易的基金产品的数量更多。

摊余债基的建仓是政金债-国债利差持续压缩的重要原因，而2023年第四季度摊余债基集中接近开放日，对长久期政金债的需求阶段性下降，可能导致隐含税率的波动。2019年以来，政金债-国债的利差趋势性收窄的重要原因是摊余债基对于政金债的配置。根据监管部门的规定，摊余债基持有资产的到期日不得超过下一个开放日，这项监管要求意味着，随着摊余债基逐步接近最近一个开放日，摊余债基可以配置的资产剩余期限下降；若投资者继续持有份额，摊余债基可以在下一个封闭周期再度建仓，此时摊余债基对长久期政金债的投资需求再度上升。2023年第四季度至2024年初是摊余债基集中开放的一个小高峰，在临近开放日期间，这些摊余债基无法再配置长久期资产；若投资者选择继续持有基金份额，基金将在下一个封闭期再度建仓。

资本新规之下，银行对于低费率的指数类政金债基金仍存在持续的投资需求。对于计入银行账簿的债基而言，可以穿透的指数类政金债基，相较于无法穿透的债基存在资本占用的优势。资本新规之下，银行投资的不易直接穿透的公募基金，若通过第三方获得资本计量数据，需要以1.2倍计算，同时穿透考虑杠杆率，例如，对于杠杆率为120%的公募基金，商业银行的实际资本占用为“底层资产原始权重*120%*1.2”。这实际上意味着，银行投资于不可穿透的公募基金的杠杆收益和免税优势部分被更高的资本占用抵消。而政金债的资本占用为0，考虑到公募基金的免税优势，低管理费率的指数类政金债基具有相对优势。

不过，对于配置了一定比例信用债的摊余债基而言，仍然存在信用风险占用成本。例如，对于信用债配置比例为25%、杠杆率为120%的摊余债基，信用风险资本占用约为50bp（140bp*25%*120%*1.2）；而债券基金的管理费率（含托管费和销售服务费）平均数大致为0.38%，中位数为0.40%；也就是资本占用和管理费率成本合计接近90bp。

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来源：兴业研究宏观

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