宏观市场 | 四季度纯债基金表现较优，资本新规年关注指数债基——债券基金2023年第四季度报告点评

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10月前

作者：何帆，林泓涛，顾怀宇，郭于玮，鲁政委

债券基金，基金业绩

近期，债券基金发布了2023年第四季度报告。

2023年第四季度债基规模上升明显，再创历史新高；纯债基金规模上升，配股基金规模下降。2023年末，债券基金净值合计8.98万亿元，较上季末增加0.52万亿元，环比增加6%；较上年末增加1.33万亿元，同比增加17%。

从大类资产配置来看，债券基金小幅降低债券和股票配置比例，提升买入返售金融资产和银行存款占比。从债券资产配置来看，利率债占比上升、信用债占比下降。

从久期和杠杆策略来看，2023年第四季度，债券收益率先高位震荡后回落，债券基金在年末普遍拉久期、加杠杆，增厚收益。

从基金业绩来看，2023年第四季度，债基中平均收益最高的是增强指数型债券基金，涨幅为1.04%；中长期纯债型基金涨幅为0.94%，紧随其后；被动指数型债券基金、短期纯债型基金和一级债基涨幅相近，分别为0.81%、0.61%和0.47%。受权益市场回调影响，含权比例较高的二级债基收益相对较低，下跌0.56%；可转债基金表现相对较差，下跌1.47%。

利率债指数基金是2024年第一季度可以重点关注的产品类别：一是资本新规落地，持仓券种以国债、政金债为主的利率债指数基金，便于穿透计量资本，总体资本占用普遍较低；二是基金费率相对较低。

近期，债券基金发布了2023年第四季度报告。本文将对2023年第四季度债券基金的资产配置、交易策略和本季度的业绩表现进行点评。

一、市场走势回顾和展望

1.1 2023年第四季度市场回顾

2023年第四季度，化债进程推进，超万亿特殊再融资债券集中放量发行，与降准时点错位，1万亿新增国债发行计划落地，叠加汇率压力较大，资金面持续超预期收紧，10年期国债收益率最高上行至2.72%；但11月以来，PMI数据超预期回落，10年期国债收益率回归基本面定价，冲高回落至年底的2.56%附近。

具体来看，基本面上，11月以来，PMI数据超季节性回落，CPI同比录得年内最低值，经济波折式修复；政策面上，10月起化债进程推进，超万亿特殊再融资债券集中放量发行，与降准时点错位，1万亿新增国债发行计划落地，银行缴款压力增大，叠加汇率压力较大，资金面持续超预期收紧，10年国债收益率回升至2.70%附近，最高点行至2.72%；资金面上，年底央行加量续作MLF，11月央行续作14500亿元MLF，规模创年内新高，但国债供给冲击仍在，同时央行引导商业银行前置信贷投放，银行体系阶段性缺“长钱”，短端债券收益率上行较快，1年期AAA同业存单利率持续高于MLF利率，最高上行至2.67%附近。

1.2 2024年第一季度市场展望

政策面上，2023年12月新一轮存款降息落地，降息幅度与上一轮存款降息相当，但调降时点超市场预期，市场宽货币预期升温，2024年第一季度左右降准、降息均有空间。基本面上，PMI数据连续3个月低于荣枯线，CPI一度不及市场预期，1月票据利率呈冲高回落走势，折射融资需求仍在恢复的过程中，经济复苏仍有波折。资金面上，在基本面偏修复的背景下，资金面无大幅上行风险，但第一季度扰动因素较多，DR007季节性上升的时段主要为1月中旬税期、1月月底、春节前7-10日、2月底、3月底。供给面上，第一季度地方债发行节奏偏慢，供给压力较小。

综上，第一季度左右降准降息有空间，市场宽货币预期较强，料落地前债市震荡偏强，但需警惕宽货币不及预期或落地后的止盈反弹，市场可能会阶段性转向交易宽信用，关注波段交易机会。债券品种中，结构性资产荒下，评级利差、信用利差均至低位，整体不建议超配信用债，政金债可以捕捉隐含税率走高的机会配置，5-10年地方债有相对配置价值；期限策略方面，当前2-3年期曲线较平，10-3、10-2年国债期限利差分别处于2019年以来4.8%、3%的水平，短端债券可以在流动性阶段性紧张时择机配置。

基金产品方面，受益于宽货币的市场预期，利率仍有下行空间，因此利率债基金依旧是2024年第一季度需要重点关注的产品类别。对于机构投资者，随着资本新规的落地，商业银行投资的基金产品，需要穿透考虑杠杆率。并且，如采用第三方结果进行资本计提，风险权重需要乘以1.2倍，因此持仓券种以国债、政金债为主的利率债指数基金，便于穿透计量资本，总体资本占用普遍较低。另外，低廉的基金费率也使得利率债指数基金成为第一季度较好的配置选择。

二、债券基金的整体规模变化

2023年第四季度债基规模上升明显，再创历史新高；纯债基金规模上升，配股基金规模下降。2023年末，债券基金净值合计8.98万亿元，较上季末增加0.52万亿元，环比增加6%；较上年末增加1.33万亿元，同比增加17%。从各类债券基金的规模来看，2023年末，债券基金的规模由大到小依次为中长期债基、短债基金、二级债基、被动指数债基、一级债基和可转债基金，规模分别为56471亿元、10068亿元、8636亿元、7724 亿元、6400亿元和462亿元，较上季末分别变动3143亿元、894亿元、-1387亿元、1793亿元、-213亿元和-74亿元，其中，中长期纯债基金和被动指数基金在第四季度规模上升最为明显，配股基金尤其是二级债基规模下滑较多；中长期债基、短债基金、二级债基、被动指数债基、一级债基和可转债基金的规模较上年末分别变动8118亿元、3675亿元、-754亿元、1840亿元、348亿元和89亿元，中长期债基、短债基金和被动指数债基的规模全年有较快增长，配股基金的规模较上年末下滑或小幅增长。

三、债券基金的资产配置情况

3.1 大类资产配置

债券基金小幅降低债券和股票配置比例，提升买入返售金融资产和银行存款占比。从债券基金整体的大类资产配置来看，2023年12月末，债券基金持有的债券、股票、买入返售金融资产和银行存款的占比分别为95.09%、0.04%、1.35%、1.59%、1.29%和0.63%。和2023年9月末相比，债券占比降低0.54个百分点，股票占比降低0.32个百分点，买入返售金融资产和银行存款分别增加0.24个百分点和0.32个百分点；不过，由于纯债基金的规模上升、配股基金的规模下降，债券基金配置的债券资产增加5404亿元，股票资产减少241亿元。

3.2 债券品种配置

债券基金的债券配置中，利率债占比上升、信用债占比下降。从债券基金的券种配置种来看，2023年12月末，债券基金的债券持仓中，利率债（包括国债和金融债，下同）、信用债（包括企业债、短融和中票，下同）、NCD、可转债和ABS的规模分别为63896亿元、32130亿元、3363亿元、2547亿元和416亿元，占比分别为61.30%、30.82%、3.23%、2.44%和0.40%。相较于2023年9月末，利率债的占比提升0.83个百分点，信用债的占比降低1.09个百分点，其他券种的占比变化较小。

2023年全年，债券基金在利率债和信用债之间多次调整配置权重。2023年1月至2月，3年AA+中短期票据信用利差处于70bp-80bp的相对高位，第一季度债基增配信用债、减配利率债；到2023年第二季度，信用利差整体徘徊在50bp-60bp的低位水平，债基转为减配信用债、增配利率债；8月末开始，信用利差从50bp左右的低点反弹至60bp-70bp的区间，债基再度调整利率债和信用债的相对配置，增配信用债、减配利率债；2023年第四季度，信用利差再度收窄至60bp以下，债基重新减配信用债、增配利率债。

纯债基金的券种配置向利率债倾斜，短债基金调仓幅度较大。从各类债基的券种配置来看，中长期债基、短债基金的券种配置调整方向一致，均为提升利率债占比、降低信用债占比，短债基金的调整幅度相对较大，利率债占比提升1.45个百分点，信用债占比降低2.59个百分点，同时NCD的配置占比提升0.74个百分点；一级债基和二级债基的利率债和信用债占比均降低。

四、债券基金的久期和杠杆

2023年第四季度，10年期国债收益率在10月末最高上行至2.73%，11月保持高位震荡，12月后转为下行，债券基金在年末普遍拉久期、加杠杆，增厚收益。

多数基金拉长久期。从各类债券基金的前五大重仓债券加权平均剩余期限来看，2023年12月末，债基久期由高到低依次为中长期债基、一级债基、二级债基、被动指数债基和短债基金，分别为2.11年、2.10年、2.04年、1.91年和0.87年；与2023年9月末相比，中长期债基、一级债基、二级债基和短债基金的久期分别增加0.29年、0.43年、0.29年和0.07年，被动指数债基的久期减少0.09年。

多数债券基金加杠杆。根据资管新规，开放式公募产品的杠杆率（总资产/净资产）不得超过140%。2023年12月末，债基杠杆率由高到低依次为中长期债基、一级债基、可转债基金、二级债基、短债基金和被动指数债基，杠杆率分别为124%、123%、119%、119%、117%和114%；与2023年9月末相比，中长期债基、一级债基、可转换债基、二级债基和短债基金的杠杆率分别上升1.07个百分点、2.55个百分点、1.74个百分点、3.14个百分点和3.49个百分点；被动指数债基的杠杆率下降0.56个百分点。

五、各类债券基金业绩情况

债券基金第四季度收益表现普通，增强指数型债基收益领先其他债基。2023年第四季度，平均收益最高的是增强指数型债券基金，涨幅为1.04%；中长期纯债型基金涨幅为0.94%，紧随其后；被动指数型债券基金、短期纯债型基金和一级债基涨幅相近，分别为0.81%、0.61%和0.47%。受权益市场回调影响，含权比例较高的二级债基收益相对较低，下跌0.56%；可转债基金表现相对较差，下跌1.47%。第四季度经济总体处于向上修复过程之中，但PMI数据维持在荣枯线以下，股市相对低迷。同时央行12月择机实施了8000亿大规模MLF净投放，呵护了跨年流动性需求。

收益极值方面，四季度二级债基的收益极值差最大，最大收益与最小收益分别为4.98%和-7.13%；被动指数型债券基金收益极值差最小，最大收益与最小收益分别为1.59%和-0.65%。其余各类基金收益极值情况如下所示：

风险方面，中长期纯债型基金的平均回撤最小，可转债基金的平均回撤最大。我们统计了各类基金过去一年的最大回撤值，平均回撤最小的是中长期纯债基金，为0.40%；被动指数型债基、增强指数型债基和短期纯债型基金平均回撤相近，分别为0.53%、0.72%和0.84%。随着权益资产占比的提高，二级债基平均最大回撤达到了4.29%；可转债基金过去一年平均回撤为8.56%，远超其他类型债基。

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来源：兴业研究宏观

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