东南亚研究 | 东南亚宏观形势分析（中篇）

中国和东南亚经济体山水相连，友好交往源远流长。1991年，中国和东盟[1]正式开启对话进程。三十年来，中国与东南亚经济体合作取得非凡成就，经贸关系实现跨越式发展。双方建成了目前世界上经济总量最大的发展中经济体自由贸易区“中国-东盟自贸区”，形成了互为最大贸易伙伴、互为重要的投资来源地和目的地的良好发展格局。近年来，双方持续推进“一带一路”倡议与东盟地区发展战略深入对接，加快中国-东盟命运共同体建设，确立《中国-东盟战略伙伴关系2030年愿景》。随着东盟连续成为我国第一大贸易伙伴以及RCEP协议正式生效，该地区对我国进出口贸易和对外投资的重要性提升。

在《东南亚宏观形势分析（上篇）》中，我们对东南亚地区，尤其是东南亚六大经济体（印度尼西亚、泰国、新加坡、马来西亚、越南和菲律宾，以下简称“东南亚六国”）2023年的宏观经济进行了回顾和总结，并对2024年进行了展望。本报告将继续梳理该地区2023年的宏观政策动向以及金融市场环境变化，以帮助国内企业更好地了解东南亚地区最新宏观经济金融形势，评估该地区贸易投资机遇与风险。

一、宏观政策 1.1 货币政策

随着通胀压力缓解和经济增速放缓，各国货币政策松紧不一，出现分化。在国内通胀和发达经济体货币政策收紧导致的本币贬值压力之下，东南亚六国货币当局自2022年第二季度起相继启动货币紧缩政策，第三季度加息幅度和频率进一步加大，第四季度则维持渐进加息策略。2023年第一季度开始，由于不同经济体通胀放缓节奏不同，东南亚六国货币政策出现分化。鉴于通货膨胀放缓并逐步回落至货币当局的目标范围内，加之美联储紧缩步伐放缓，印尼、新加坡[2]、马来西亚和菲律宾货币当局开始放缓紧缩节奏。越南因经济疲弱已率先转向宽松的货币政策立场，以支撑本国经济复苏。泰国央行则担忧潜在通胀压力和本国货币贬值压力，继续执行货币紧缩政策。

分国别来看，东南亚六国货币紧缩节奏、幅度各有不同。2022年3月美联储开启加息进程后，马来西亚于2022年5月率先开启加息，连续5次加息25bps后，自2023年5月维持利率水平不变至今，其利率水平自1.75%累计上调1.25%至3.0%。菲律宾随后开始加息，因通胀问题持续未缓解加息最为激进，2022年5月自2023年3月累计加息9次后暂缓加息，单次加息幅度25-75bps不等。2023年10月，菲律宾再次加息25bps以应对通胀。至此，菲律宾政策利率已自2.0%累计上调4.5%至6.5%，加息次数、幅度和当前利率水平均为六国中最高。泰国第三个开始加息，2022年8月启动加息，节奏平缓，至2023年9月累计加息8次，单次加息幅度均为25bps，其政策利率水平自0.5%累计上调2%至2.5%，当前利率水平为10年来最高。印尼第四个开始加息，2022年8月启动至2023年1月共加息6次，单次加息幅度在25-50bps不等。此后，印尼维持基准利率不变，直至10月再次加息25bps，以加强印尼盾汇率稳定，并减轻输入性通胀影响，其政策利率自3.5%累计上调2.5%至6.0%。越南最晚开始加息，但初始加息幅度较大，2022年9月、10月各加息100bps。2023年第一季度，越南经济受出口下滑拖累表现疲弱。为刺激经济，该国央行率先转向宽松的货币政策立场，在3-6月连续四次下调再融资利率和贴现率。整体来看，越南加息最晚，单次加息幅度最高，但加息次数最少，累计加息幅度最小，且率先转向降息。

东南亚六国此轮货币政策调整与欧美经济体相比有三大特点。第一，此次东南亚六国货币政策调整起步较晚，起点滞后美联储一个季度至半年左右。美国于2022年3月开始加息，马来西亚于2022年5月最早开启加息，印尼和越南均于2022年8月才开始提升利率。第二，加息动力不同。欧美加息的主要动力来自自身通货膨胀高企，经济过热。而东南亚六国本轮加息前后动力则有所不同。前期开启加息主要是为了避免国际资本在发达经济体进入加息周期后出现大规模外流从而冲击本国经济，同时对本国货币形成支撑。后期由于地区通货膨胀问题日益严重，东南亚六国开始通过加息抑制通胀。第三，整体加息幅度小于美国。截至2023年底，美国自0.25%经过11次加息累计加息5.25%至5.5%，东南亚六国中菲律宾加息最为激进，累计加息9次，加息幅度为4.5%，其他国家加息幅度均在1.25%-2.25%之间。

展望未来，东南亚六国货币政策调整整体将与欧美保持同向，幅度上可能受到一定制约。2023年出口降速和通胀边际下行为东南亚六国货币当局执行适度宽松的货币政策提供了一定动力和空间，历史记录也显示东南亚经济体跟随欧美降息的节奏比跟随其加息的节奏更快，然而考虑到部分经济体通胀的韧性、货币贬值带来的潜在资本外流压力，该地区主要经济体货币政策调整的空间将受到制约。

1.2 财政政策

2023年，东南亚六国在多重压力下坚持整合财政纪律。疫情爆发后，东南亚六国均实施了大规模财政救助计划，为经济活动重启提供了有效助力。但与此同时，政府财政赤字规模大幅上升，债务负担也明显加重，其中马来西亚、泰国、菲律宾和新加坡四国政府债务占GDP比重增加尤为明显。因此，2023年东南亚六国的财政政策主旋律便是财政整合。面对通货膨胀和全国大选等政治、经济和社会多重压力，政府仍坚持收紧新财年赤字目标，并努力降低财政赤字占GDP比重。其中，政府债务占比上升明显的四国财政整合步伐较快，新加坡、菲律宾、泰国和马来西亚持续两年下调财政赤字占GDP比重；政府债务水平上升幅度相对有限的印尼和越南则选择充分利用财政空间，适度扩大财政支出规模，维持或上调财政赤字占GDP比重，以支持经济复苏。

展望2024年，各国将继续坚持财政整顿，努力实现财政正常化。如前文分析，在各国政府坚持财政整顿的大背景下，公共消费对经济增长的贡献度降低。此外，随着政府控制赤字规模，紧缩的财政可能进一步阻碍私人支出，从而抑制消费需求。因此我们认为新年度，各国政府将继续结合经济复苏前景、财政现状和国家发展规划，努力调整支出结构，提升支出效率，在缓解疫情以来持续上升的债务压力的同时，尽量保持经济复苏节奏。

1.3 产业政策

地区层面，东盟持续致力于推进经济一体化进程。为加速经济一体化建设，东盟从地区层面制定和实施多领域的总体发展规划。在总体工作层面，东盟定期制定《东盟一体化倡议工作计划》，重点支持越南、老挝、柬埔寨、缅甸四国发展，缩小成员国间的发展差距，目前正在执行落实第四期工作计划（2021-2025）。具体来看，东盟于2010年签署《东盟交通战略规划2016-2025》，2015年通过《东盟食品、农业及林业合作愿景及战略计划2016-2025》、《东盟能源合作行动计划2016-2025》（APAEC2016-2025），2015年起定期制定《东盟矿业合作行动计划》，2016年通过《东盟互联互通总体规划2025》（MPAC2025）、《东盟旅游业战略规划2016-2025》（ATSP2016-2025）等，进一步推进经济协同发展，增强整体凝聚力和竞争力。同时，在经贸领域，各成员国积极实施关税和非关税减让措施，促进贸易便利化，扩大服务贸易开放，放宽投资限制，加快专业人才资质互相认可。目前，《东盟货物贸易协议》和《东盟服务贸易协议》，以及《东盟全面投资协议》修订议定书均已签署，成员国之间的贸易壁垒、市场分割被逐步打破，贸易自由化和便利化程度得到进一步提高，区域经济一体化的贸易和投资效应逐步显现。此外，东盟也在持续加强区域金融协同合作。2023年3月，第一届东盟财长和央行行长会议讨论了如何通过本币交易（LCT）计划减少金融交易对美元、欧元、日元和英镑的依赖，并同意设立六个金融和货币工作组，在金融服务自由化、资本账户自由化、资本市场开发、普惠金融、东盟银行一体化框架和支付系统等领域展开运营。

东盟经济共同体建设最新进展。2023年7月，东盟秘书处发布第13期《东盟经济一体化通报》，介绍东盟经济共同体建设最新进展情况：一是在电子商务、无纸化贸易、数字支付、网络安全等数字化转型领域取得积极成果；二是在可持续经济发展领域，通过《东盟领导人关于发展区域电动汽车生态系统的宣言》表明地区对于支持使用电动汽车、将东盟打造成全球电动汽车行业生产中心的承诺，并发布《后疫情时代可持续旅游发展框架》和《可持续投资报告》，制定《循环经济框架实施计划》，通过《碳中和战略》概念文件，发布《可持续金融分类方案（第2版）》；三是通过升级现有自贸协定、促进必要的贸易和投资交易，继续深化区域市场一体化和对外经济关系，包括启动中国-东盟自贸区升级谈判，协助所有成员国完成RCEP批准程序，继续推动《东盟服务贸易协定（ATISA）》的批准程序。

在国别层面，各国政府积极制定国家宏观发展规划为国民经济发展和转型提供方向，同时出台各类优惠政策激励和特色产业发展扶持，并实施区域发展战略，破解区域发展不平衡难题。从国家层面，各国纷纷制定中长期宏观发展规划，为国民经济发展转型擘画蓝图。印尼的“建设全球海洋支点”战略、泰国的“国家20年发展战略规划”、新加坡的“经济2030愿景”等等，都从国家层面阐明了各国经济发展的战略意图，明确了各国政府未来中长期的工作重点，为市场投资行为确定了发力目标和方向。在产业层面，各国紧抓工业4.0转型契机，从经济发展现状和全球产业链转移路径出发，确立本国优势和特色产业，并制定针对性产业扶持政策，帮助传统工业部门转型升级，同时积极鼓励新兴产业创新成长。比如，泰国凭借国内基础设施、电力及金融环境优势，吸引外资大力发展汽车制造业。越南依靠稳定的政治环境、廉价的劳动力等优势紧抓全球供应链转移新机遇，正在成为世界新兴电子工业中心。菲律宾在积极开展基础设施建设的同时，着力培育本国劳务输出产业。新加坡则依靠本国在资本和技术领域的传统优势，继续在投资、出口、就业、研发和高新技术产品等领域培育新优势。马来西亚立足本国伊斯兰金融中心和东盟重要门户的战略区位，试图从依赖自然资源向提升制造业产业价值方向转变。在区域发展层面，东盟主要经济体通过制定本国区域发展战略规划，调整国家重大建设项目、特色产业的区域布局，充分发挥各地区的优势和积极性，逐步扭转区域发展差距拉大的趋势，形成区域相互促进、优势互补、共同发展的格局。比如，印尼制定迁都计划、新建经济增长中心计划，泰国重点推进东部经济走廊（EEC）规划落地，以及马来西亚的“重点区域发展计划”等等。此外，东盟主要经济体也积极出台优惠政策进一步优化投资环境，促进中小企业发展。比如，泰国出台“新投资促进战略框架（2023—2027年）”、“中小企业发展规划”，越南出台“中小企业扶持计划”等等。

二、金融市场

2023年，东南亚主要经济体股债汇市场先后经历了震荡、下行和反弹，全年来看表现较为稳健。东南亚六国中除新加坡外均为新兴经济体，而新加坡外资外贸依赖度极高，因此六国金融市场明显受到海外市场和跨境资本流动的影响。2022年以来，全球金融市场受美欧激进加息及俄乌冲突冲击出现明显波动，全球流动性收紧，大宗商品价格跳涨，国际政治经济不确定性提高，国际资本在避险和逐利双重动力下自新兴市场流出，东南亚六国一度出现股债汇三杀局面。2023年3月欧美银行业危机使得东南亚金融市场也受到牵连。2023年下半年，随着美欧等发达经济体加息放缓，东南亚地区通货膨胀逐步见顶回落，风险偏好有所改善，金融市场也出现企稳迹象。

2.1 债券市场

债券市场方面，美债收益率持续走高，东南亚六国债券吸引力降低，连续两年处于累计净流出状态。自2022年1月以来，东南亚六国债券市场除2022年底至2023年1月初外，其余月份均为净流出，年末累计均录得净流出。其中，印尼和泰国市场流出最为明显，印尼债市在2022和2023年分别累计净流出54.6亿美元、20.4亿美元，泰国债市在2022和2023年分别累计净流出55.1亿美元、36.0亿美元，其中2023年9月单月净流出规模达10.2亿美元。此外，2023年越南债市净流出规模也达21.7亿美元，流出规模较2022年（1.3亿美元）明显扩大，为该年度地区内仅次于泰国的第二大净流出国，其中仅2023年11月单月净流出规模便高达15.7亿美元。

2022年初至2023年末，东南亚六国国债收益率大多先上行后回落。2022年，东南亚六国中越南、菲律宾十年期国债收益率较年初上升超过200个基点。2023年，除泰国外，东南亚其余五国十年期国债收益率均为下降态势，其中越南十年期国债收益率大幅下降264.4个基点，泰国十年期国债收益率则连续2年上行。

2.2 股票市场

2023年，东南亚六国股市呈震荡态势，除越南外均处于资本净流出状态。从东南亚主要股市综合指数走势来看，2022年第二季度以来，发达经济体货币紧缩及东南亚六国通货膨胀高企使该地区资产吸引力下滑，股指整体呈下跌趋势，其中越南股市受挫最为严重。2022年第四季度，市场阶段性交易美联储加息放缓，股市开始反弹。2023年3月，美国和欧洲银行业风险暴露扰动全球金融市场，东南亚六国股市受到波及再次下挫。2023年第三季度，随着欧美银行业风险逐渐可控，加之欧美加息临近尾声和区内经济复苏的乐观情绪，该地区主要股市都出现反弹。9月以来，美国经济数据表现坚挺使得市场对美联储转向货币宽松政策的预期落空，包括东南亚在内的全球经济体股市集体回落，年末出现小幅反弹。从股市月度资金流动来看，2023年年初，六国股市均为资本净流入；3月欧美银行业风险牵动风险情绪变化，跨境资本转为净流出；下半年，在宏观环境不确定性增加大背景下，股票市场投资更加谨慎，六国股市延续净流出状态。

分国别来看，东南亚六国股市表现内部呈现分化。越南股市波动最大，股指在2023年3月小幅下落后保持逆势上扬态势，直至9月转头下跌，年末出现一定反弹，全年股市均高于疫前水平。印尼股指在前三季度保持震荡态势，第四季度出现明显上扬，全年不仅高于疫情前水平，且年底已接近历史新高。其余四国股指走势及涨跌幅度较为相似，均为前三季度震荡下行，年末出现小幅反弹。截至2023年底，新加坡股指已回升至疫情前高度附近，而菲律宾、马来西亚和泰国股指则尚未恢复至疫前高度，其中泰国股市在2023年9月以来持续走低，体现出低迷的市场投资情绪。资金流动方面，越南股市2022和2023年累计净流入分别为10.3亿美元和0.1亿美元，为六国中唯一的净流入市场。其余五国均为净流出状态，其中印尼股市2022年和2023年分别累计净流出12.9、8.3亿美元，泰国股市2022年和2023年分别累计净流出19.2、2.9亿美元。

2.3 外汇市场

2023年东南亚六国本币兑美元汇率年内震荡，年末收至年初水平。2022年3月以来，美联储连续快速加息使美元指数持续走强，东南亚六国货币加速贬值。在通胀和本币贬值的双重压力下，东南亚六国货币当局开始收紧货币政策，以支持本币汇率，减缓资本外流，同时遏制通胀上涨趋势。再加上美元指数有所回落，东南亚六国本币自2022年10月起逐步回升，至2023年1月中旬已基本升值至美联储启动加息前水平。2023年，美国强劲基本面支撑美元指数走强，东南亚六国货币再遇贬值压力。进入第四季度，市场阶段性交易美联储降息，加之东南亚地区进出口好转，东南亚六国主要货币对美元转为升值。截至2023年底，该地区主要货币对美元汇率基本回升至年初水平。

展望未来，国际资本流动将继续扰动东南亚六国金融稳定。如前文所述，东南亚六国主要为高度外向型经济体，对外资、外贸依赖度较高，欧美货币政策调整和国际资本流动对该地区金融市场表现影响明显。目前，欧美货币政策调整节奏、幅度仍有较大不确定性。倘若美联储仅小幅度降息，考虑到缩表和国债发行的进程，流动性仍有可能出现阶段性冲击，届时东南亚六国金融市场将继续面临资本流出压力，投资和扩大再生产受到限制，从而拖累相关国家经济复苏步伐。

注：

[1]东盟：东南亚国家联盟（英文：Association of Southeast Asian Nations，缩写：ASEAN，简称：东盟），于1967年8月8日在泰国曼谷成立，秘书处设在印度尼西亚首都雅加达。截至2023年，东盟共有11个成员国：印度尼西亚、泰国、新加坡、马来西亚、越南、菲律宾、缅甸、老挝、柬埔寨、文莱、东帝汶。由于东帝汶于2022年11月才被东盟同意接纳为第11个成员，本报告后续关于东南亚地区的宏观经济统计分析均指原东盟10国，不包括东帝汶。另，鉴于东盟为地区性政治经济组织，除特殊注明及地区产业政策论述部分外，本报告其余部分以“东南亚地区”直接指代该地区，以方便阅读和理解。

[2]新加坡货币政策框架以管理新加坡元兑一揽子贸易加权货币为中心，后者被称为新加坡元名义有效汇率 (Singapore Dollar Nominal Effective Exchange Rate，S$NEER)。新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，简称MAS）通过改变S$NEER政策区间（Policy band）的宽度（width）、斜率（slope）及中心点（mid-point）来调整该国货币政策。