固定收益 | 备用信用证增信效力探讨

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2月前

备用信用证，增信

本文重点研究了以备用信用证作为增信方式的中资海外债（简称“备证结构中资海外债”）发行特征、条款及法理依据、增信效力，为备证结构中资海外债投资提供参考。

从发行特征来看，备证结构中资海外债发行人以低层级城投为主，开证行主要为各区域城商行，伴随城投融资监管趋严，预计备证结构中资海外债将缩量。数据显示，自2021年下半年以来，备证结构中资海外债发行规模上行，其中，备证结构城投海外债发行规模占同期全部备证结构海外债发行规模的比重达82.8%，而同期中资海外债中城投发行规模占比仅为16.1%。分层级来看，2020年以来，备证结构城投海外债中区县级城投发行规模占比约7-8成，而全部城投海外债中区县级城投发行规模占比仅约4-6成。伴随备证结构中资海外债监管政策收紧，2024年4月（截至4月19日），备证结构城投海外债发行规模仅约2024年第一季度月均发行规模的34.9%。

从条款来看，备用信用证具备“见索即付”的特性，相当于银行信用。根据募集说明书，除特别约定条款外，备用信用证均遵守国际商会（International Chamber of Commerce）于2007年修订的《跟单信用证统一惯例》（简称“UCP600”），其并非法律条款、不具备强制性，但当前已成为全球银行和贸易界普遍遵循的规则，并且我国相关司法解释和判决案例均指出，无特殊约定情况下，备用信用证相关纠纷案件处理均适用该国际惯例。在偿付流程方面，若债券发行人出现条款约定的违约事件，开证行在收到符合条款的索赔要求后，将在条款指定的时间内向受托人指定账户划转赔偿金额，即备用信用证相当于银行开具的独立保函，在触发条款时，由银行承担第一性的付款责任，并且具备无条件、不可撤销的特性。

从增信效果来看，在评级方面，采用备用信用证结构发行能够有效提高个券的债项评级，比如，标普曾指出，以备证结构发行的债券偿付责任相当于开证行的非次级债务，债项评级与开证行的主体信用评级等同。从实际的增信效力来看，采用备证结构发行的债券发行时债项评级（如有）通常会等同于开证行的主体评级（发行人主体评级低于开证行主体评级）；主体信用状况恶化也会对债项评级产生影响，有出险房企发行的备证结构海外债债项评级下调，但仍然远高于其存续的以其他结构发行的海外债。与此同时，备证结构中资海外债二级市场收益率一般也远低于发行人以其他结构发行的海外债。

从索偿案例来看，已有的索偿案例均获得了开证行全额偿付。公开信息可查的2个备证结构海外债索偿案例均获得了开证行全额兑付，并且在出险房企尚未触发索偿的备证结构海外债（对应债券尚未到期）案例中，企业在境外债停牌并计划开展债务重组的情况下，仍然公告通过融资安排支付以备证结构发行的海外债票息，显示出其对不同增信方式的海外债偿付的差异化安排。

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来源：兴业研究宏观

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