固定收益 | 禁止“手工补息”后非银资金面宽松，资管类机构大幅增持债券——债市机构行为2024年4月月报

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7月前

利率，机构行为

2024年4月农村金融机构继续增持债券。4月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为-1978亿元、-8244亿元、-5690亿元、5089亿元、-6145亿元，农村金融机构增持债券规模较大，但在省联社的指导下，农村金融机构主要净买入1年及以下、7-10年利率债，净买入规模分别为1232亿元、977亿元，净卖出10年以上利率债，利率债净买入久期下降。

资管类机构净买入债券总规模为10020亿元。具体分机构来看：

基金大幅增持信用债，利率债净买入久期上升：4月基金净买入利率债、信用债的规模分别约为2171亿元、2116亿元，处于2021年以来的72%、100%分位数水平，净买入利率债久期为6.27年（3月为3.32年），处于2021年以来最高水平。

理财超季节性增持债券，净买入债券久期上升：4月理财利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为559亿元、741亿元、2026亿元，分别较3月变动274亿元、23亿元、1419亿元。禁止“手工补息”后，4月是理财规模增幅大于季节性水平，净买入利率债、同业存单的规模增幅较大。4月理财利率债、信用债净买入久期分别为2.63年、1.48年（3月为2.26年、0.22年），处于2021年以来的97%、90%分位数水平，理财风险偏好上升。

货基逆回购余额大幅高于季节性水平：4月货币市场基金利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为434亿元、1372亿元、-2585亿元，分别较3月变动约-91亿元、427亿元、-1329亿元，整体减持债券，这可能是由于货基资金用于逆回购投放，4月货基逆回购余额大幅高于季节性水平，非银资金面宽松，资金分层程度明显下降。

保险公司超季节性增持利率债：4月保险公司利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为1726亿元、251亿元、704亿元，处于2021年以来的100%、95%、95%分位数水平，净买入利率债的规模也远超季节性变化，体现4月保险配置需求依然较大。

一、资管类机构增持债券力度较大

2024年4月农村金融机构配债规模仍较大。具体来看，2024年4月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为-1978亿元、-8244亿元、-5690亿元、5089亿元、-6145亿元，处于2021年以来的13%、0%、15%、87%、3%分位数水平，较2024年3月分别变动-3180亿元、-1887亿元、-1887亿元、-1745亿元、195亿元。大型商业/政策性银行、股份制银行、城商行债券减持规模较大，而农村金融机构继续增持债券。

资管类机构增持债券力度加大。具体来看，2024年4月10年国债利率下行，资管类机构（包含基金、理财、货币市场基金、保险公司）净买入债券总规模为10020亿元，较3月增加4782亿元。分项来看，基金、理财、货币市场基金、保险公司的净买入债券规模分别为4481亿元、3606亿元、-678亿元、2612亿元，处于2021年以来的74%、90%、8%、100%分位数水平，较2024年3月分别变动3632亿元、1679亿元、-1010亿元、481亿元，基金、理财、保险公司增持债券力度加大。

在后文，我们重点拆解基金、理财、农村金融机构、货币市场基金、保险公司这5种类型明确且受“一级认购，二级分销”影响较小的机构的债市交易规模和久期情况。

二、基金：大幅增持信用债，利率债净买入久期上升

4月基金增持利率债、信用债、其他债券（以二永债为主）规模上升，利率债久期继3月大幅下降后大幅回升。具体来看，2024年4月基金净买入全部类型债券、利率债、信用债、同业存单、其他债券（以二永债为主）的规模分别约为4481亿元、2171亿元、2116亿元、-382亿元、572亿元，分别较2024年3月变动约3632亿元、914亿元、1602亿元、-2亿元、1121亿元，基金净买入债券规模整体上升，其中利率债、信用债净买入规模分别处于2021年以来72%和100%分位数水平。4月流动性平稳宽松，3月信用利差上行，信用债有一定配置性价比，且利率在4月初至4月23日下行至低位，票息更高的信用债收到青睐。

分期限来看，在利率债方面，4月基金主要净买入3-5年、5-7年、7-10年利率债，净买入规模分别为618亿元、343亿元、714亿元，其中，3-5年、5-7年利率债净买入规模为今年以来最大值；基金净买入10年以上超长期利率债规模升至279亿元，处于2021年以来的92%分位数水平；4月基金利率债净买入久期为6.27年（3月为3.32年），处于2021年以来的100%分位数水平，基金利率债投资拉长久期。在信用债方面，4月基金主要净买入1年及以下1-3年、3-5年信用债，净买入规模分别为1156亿元、621亿元、294亿元，净买入规模皆达到今年以来最大值；4月信用债净买入久期为1.45年（3月为-1.16年），处于2021年以来的49%分位数水平。

从与债市的关系来看，基金作为二级市场中信用债净买入规模较大且久期策略灵活度较高的机构，其信用债净买入久期、1年以上信用债净买入规模与3年期信用利差通常呈现负相关关系，即基金拉长信用债久期、增持中长久期信用债规模增加时，3年期信用利差趋于下行，反之亦然。4月基金1年以上信用债净买入规模上行至960亿元，基金信用债净买入久期上行至1.45年，3年期信用利差下行至26bp（2月为33bp）。

三、理财：超季节性增持债券，净买入债券久期上升

4月理财大幅增持利率债、同业存单，拉长利率债、信用债久期。2024年4月理财全部类型债券、利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为3606亿元、559亿元、741亿元、2026亿元，处于2021年以来的90%、69%、79%、92%分位数水平，分别较3月变动1679亿元、274亿元、23亿元、1419亿元。

从季节性配债的规律来看，理财在1月、3月、6月、9月、11月和12月的配债规模通常季节性下降，以上月份基本为信贷和揽储大月（1月、3月、6月、9月），11月信贷规模较低，但银行可能在11月提前揽储以应对年末监管考核，12月企业赎回理财资金规模较大，理财面临季节性赎回压力。4月是理财季节性增配的月份，监管禁止“手工补息”后，部分资金流入理财，4月理财存续规模较3月大幅增长，本月理财净买入利率债、同业存单的规模增幅较大。

分期限来看，在利率债方面，4月理财主要净买入1年及以内、1-3年、7-10年的利率债，净买入规模分别为321亿元，74亿元、82亿元；4月理财利率债净买入久期为2.63年（3月为2.26年），处于2021年以来的97%分位数水平，理财继续通过拉长久期获取收益。在信用债方面，理财主要净买入1年及以下信用债，净买入规模为584亿元，处于2021年以来债券净买入规模的62%分位数水平，该分位数比例较上月（74%）有所下降，理财信用债投资风险偏好边际上升；1年以上债券净买入规模均增加，1-3年、3-5年、5-7年、7-10年、10年以上较3月各增57.1亿元、56.1亿元、5.34亿元、8.04亿元、31.26亿元。4月理财信用债净买入久期为1.48年（3月为0.22年），处于2021年以来的90%分位数水平，理财机构在信用债方面也期望通过拉长久期获取收益。

从与债市的关系来看，理财是二级市场短期信用债的主要买方，其信用债净买入规模与1年期信用利差呈现负相关关系；同时，当理财净买入中长期债券规模上升时，往往是债市利率下行、市场情绪较好的时段，反之则通常为债市利率上升的时段，具体表现为理财对3年及以上债券的净买入规模与债市利率呈现一定负相关性。

具体表现为，4月1年期信用利差缩小至26bp（3月为49bp），理财信用债净买入规模上升至741亿元（3月为719亿元）。4月10年国债收益率中枢下行，理财净买入3年以上利率债和信用债总规模为265亿元，较3月上升224亿元，处于2021年以来的92%分位数水平。

四、货币市场基金：逆回购余额大幅高于季节性水平

4月货币市场基金大幅减持同业存单，利率债增持放缓，信用债净买入规模上升。2024年4月货币市场基金全部类型债券、利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为-678亿元、434亿元、1372亿元、-2585亿元，处于2021年以来的8%、23%、95%、8%分位数水平，分别较3月变动约-1010亿元、-91亿元、427亿元、-1329亿元。

从往年的季节性水平来看，1-2月、4月、7-8月、10-11月，货基季节性减仓同业存单或增持同业存单力度下降，3月、6月、9月、12月，货基季节性大幅加仓同业存单。6月、9月、年末，货基增持利率债规模季节性降低；2月、4-5月、8-9月，货基增持信用债规模季节性下降，3月、6月，11-12月，货基增持信用债规模季节性上升。今年4月货基减持同业存单，净买入信用债和利率债的规模下降，与季节性规律偏差较大，这可能是由于4月货基资金融出金额较大。4月货基逆回购余额大幅高于季节性水平，非银资金面宽松，资金分层程度明显下降。

分期限来看，在信用债和同业存单方面，货币市场基金历来主要交易1年及以下期限的债券；在利率债方面，4月货币市场基金利率债净买入久期为年0.52年（3月为0.81年），处于2021年以来41%分位数水平。

五、保险公司：超季节性增持利率债

4月保险公司配债规模远超季节性水平，大幅增配10年以上国债，增持同业存单以增强流动性。2024年4月保险公司全部类型债券、利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为2612亿元、1726亿元、251亿元、704亿元，处于2021年以来的100%、100%、95%、95%分位数水平，分别较3月上升约480亿元、458亿元、6亿元、505亿元亿元。从季节性来看，今年4月保险净买入利率债的规模远超季节性变化，是2021年以来净购买量的最大值，体现保险配置需求依然较大。

分期限来看，由于保险公司信用债净买入规模较低，我们重点关注保险公司净买入利率债的期限情况。4月保险公司主要净买入1-3年、7-10年、10年以上的利率债，净买入规模分别为217亿元、264亿元、1103亿元，1-3年利率债主要为政金债，7年及以上的利率债主要为国债和地方债，债券投资结构兼具配置和流动性管理的需求。保险利率债净买入久期为11.01年（3月为10.73年），处于2021年以来的54%分位数水平；保险公司全部类型债券净买入久期为7.37年（3月为9.65年），处于2021年以来的46%分位数水平。

六、农村金融机构：配债规模较大，但久期缩短

4月农村金融机构增持利率债和同业存单规模均较大。农村金融机构债券投资以利率债和同业存单为主，2024年4月农村金融机构全部类型债券、利率债、同业存单净买入规模分别约为5089亿元、2353亿元、2423亿元，处于2021年以来的87%、79%、90%分位数水平，分别较3月变动约-1745亿元、-2395亿元、514亿元。农村金融机构净买入同业存单规模大幅高于季节性水平，可能是为了保持流动性，同时降低久期、防范利率风险。

分期限来看，4月农村金融机构主要净买入1年及以下、7-10年利率债，净买入规模分别为1232亿元、977亿元，净卖出10年以上利率债。这主要是由于4月央行多次提示长端利率，农村金融机构受省联社指导降低超长债投资。4月农村金融机构利率债净买入久期为1.77年（3月为6.03年），处于2021年以来的46%分位数水平；全部类型债券净买入久期为1.25年（3月为4.59年），处于2021年以来的44%分位数水平。

从与债市的关系来看，农村金融机构对中长期利率债的净买入规模与债市利率通常呈现一定正相关性。具体表现为，4月债市利率延续下行，且农村金融机构5年以上利率债净买入规模为805亿元，较3月下降3171亿元。

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来源：兴业研究宏观

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