固定收益 | 货基自2023年以来首度增持同业存单——货币市场观察

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11月前

同业存单

本期关注：12月，制造业PMI连续三个月低于枯荣线，新一轮存款降息落地，市场宽货币预期升温，1年期股份制银行同业存单收益率全月冲高回落近20bp至2.43%。如何看待1月同业存单利率走势？

从资金面来看，过去2个月我们一直提示，流动性紧张并未反映到同业存单上，需警惕同业存单信用利差反弹，12月同业存单走势明显弱于同期限利率债。在基本面偏弱的背景下，1月资金面无大幅上行风险，但扰动因素较多， 1月中旬税期、1月月底资金价格波动较大，且同业存单发行期限偏短现象没有明显好转，制约流动性转松。

从融资需求来看，1月份是商业银行信贷“开门红”的时期，大行倾向于在二级市场卖出票据以腾挪信贷额度。对应至票据利率，第一季度往往是年内票据利率的高点，信贷大月银行通过同业存单补充流动性缺口的需求较大，融资需求对同业存单利空。

需求方面，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，当前三类资管户共计增持同业存单1248亿元，增持规模为近2年来次高水平，主要因素为货基结束了2023年以来的净卖出趋势，新规下调整资产结构的压力降低。

综上，1月同业存单多空交织，利好主要来自需求端资管机构转为增持，特别是货基开始增持，但仍需要看到，1月是商业银行信贷“开门红”的时期，银行通过同业存单补充流动性缺口的需求较大，融资需求对同业存单利空，在基本面偏弱的背景下，资金面无大幅上行风险，但1季度扰动因素较多，同业存单发行期限偏短现象没有明显好转 ，关注1月15日货币政策操作，根据宽松力度超决定右侧建仓。

上周流动性： 上周公开市场操作净回笼1890亿元，R007均值为2.17%，高于7天逆回购利率37bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.45%，低于1年期MLF利率5bp，隔夜回购占比均值为90%，位于90%的警戒线；信用债净融资为正。

央行操作和市场前瞻： 本周逆回购到期4160亿元， NCD到期4047亿元。本周国债计划发行2只，发行额2040亿，净融资额-1890亿；本周地方债计划发行3只，发行额257.82亿，净融资额138.5亿；本周政金债计划发行2只，发行额130亿，净融资额-380亿。

一、同业存单走势回顾

12月，制造业PMI录得49.0, 不及市场预期，12月PMI低于季节性水平，制造业PMI连续三个月低于枯荣线，官方公布的进出口数据逊于市场预期，稳增长压力加大。新一轮存款降息落地，降息幅度与上一轮存款降息相当，1年及以内、2年、3年、5年期的定期存款挂牌利率分别下调10BP、20BP、25BP、25BP，市场宽货币预期升温，1年期股份制银行同业存单收益率全月冲高回落近20bp至2.43%。

二、同业存单需求分析

需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，12月农商行继续净买入同业存单2112亿元，环比增加554亿元，大行与政策性银行同业存单配置力量回升较快，12月净买入1043亿元，环比增加770亿元；保险公司净卖出同业存单430亿元，近四个月来首次减持存单。资管类产品开始增持同业存单，合计增持规模创近一年新高，货基净买入同业存单1354亿元，今年以来首次增持同业存单，基金公司及产品净买入同业存单424亿元，理财规模下降，净卖出同业存单531亿元。

从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户共计增持同业存单1248亿元，增持规模为近2年来次高水平，主要因素为货基结束了2023年以来的净卖出趋势，新规下调整资产结构的压力降低。

理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。但近期由于短端资金利率抬升，叠加银行短期存单发行量较大，短期存单收益率上行较快，导致曲线趋平甚至倒挂，12月理财减持同业存单， 1Y-3M同业存单利差趋于收窄。

同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算2019年1月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在70%-85%区间内波动，平均为87%。

从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，12月城商行同业存单发行达成率小幅回升至80.4%附近，高于历史均值水平79.78%，农商行、股份行同业存单发行达成率分别为92%、93%，均高于历史均值。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求继续恢复。

分期限来看，1年期同业存单发行达成率小幅回落至86%（历史均值88%），9个月期同业存单发行达成率回落至77%（历史均值81%），同业存单一级市场小幅回暖，但长期品种需求仍然偏弱。

三、同业存单供给分析

供给方面，总量上，2023年12月银行同业存单到期规模22245亿元，单月发行压力较大，当月净融资2404亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。2024年1月同业存单到期量为13445亿元，发行压力仍较小。

期限上，12月大行同业存单发行期限下行至5.69年（历史均值9.14年），股份行发行期限下行至5.63年（历史平均7.98年），城商行、农商行发行期限分别为4.9年（历史平均6.41年）和5.15年（历史均值5.9年），各类型机构同业存单发行期限均明显低于历史水平，过往来看，12月由于跨年因素，同业存单发行期限普遍会下降，但2023年12月同业存单发行期限较历史仍偏短，发行期限的缩短可能会对银行流动性指标产生负面影响，后续资金面波动可能会放大。结构上，12月1年期同业存单发行占比降上月下降7.5%至18.83%，3个月期较上月上升9.1%至33%。

四、1月融资需求对同业存单偏利空

6个月期国股转贴票据利率走势与6个月期股份制银行同业存单利差维持高位。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。

从票据利率来看，受平衡信贷影响，12月融资需求边际恢复，票据利率上行超季节性水平，但受到同业存单利率迅速回落影响，6个月期国股转贴票据利率与6个月同业存单利率利差冲高回落至120bp附近。展望1月，过往来看，1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）为信贷大月，同时1月份是商业银行信贷“开门红”的时期，大行倾向于在二级市场卖出票据以腾挪信贷额度。对应至票据利率，第一季度往往是年内票据利率的高点，信贷大月，银行通过同业存单补充流动性缺口的需求较大，融资需求对同业存单利空。

五、12月同业存单跑输同期利率债

过去2个月我们一直提示，流动性紧张并未反映到同业存单上，需警惕同业存单信用利差反弹，12月同业存单走势明显弱于同期限利率债，12月1日-21日，1年期股份行同业存单利率一直维持在2.63%附近震荡，但是1年期国开行期间累计下行近10bp。

跨年后资金价格下行，截至2024/1/5，R001、DR001、R007、DR007分别收于1.73 %、1.58%、2.18%、1.78%，较上年末分别下行10bp、7bp、8bp、12bp。从机构行为来看，开年第一周，市场日均质押式回购成交金额提升至为接近8万亿元，隔夜成交占比均值约为89%；大行净融出资金规模回升，日均净融出资金重回4万亿元以上，股份行和城商行净融出资金规模也有所上升，银行体系资金压力缓解，但同业存单发行期限较短的现象仍未见有明显改善。在基本面偏弱的背景下，资金面无大幅上行风险，但第1季度扰动因素较多，DR007季节性上升的时段主要为1月中旬税期、1月月底、春节前7-10日、2月底、3月底。

六、后市展望

从资产比价来看，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同，1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值10bp，当前利差7bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单有一定相对价值。

从资金面来看，在基本面偏弱的背景下，资金面无大幅上行风险，但第1季度扰动因素较多，DR007季节性上升的时段主要为1月中旬税期、1月月底、春节前7-10日、2月底、3月底。

从融资需求来看，展望1月，过往来看，1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）为信贷大月，同时1月份是商业银行信贷“开门红”的时期，大行倾向于在二级市场卖出票据以腾挪信贷额度。对应至票据利率，第一季度往往是年内票据利率的高点，信贷大月，银行通过同业存单补充流动性缺口的需求较大，融资需求对同业存单利空。

需求方面，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户共计增持同业存单1248亿元，增持规模为近2年来次高水平，主要因素为货基结束了2023年以来的净卖出趋势，新规下调整资产结构的压力降低。

供给方面，总量上， 2024年1月同业存单到期量为13445亿元，发行压力仍较小。期限上，12月大行同业存单发行期限下行至5.69年（历史均值9.14年），股份行发行期限下行至5.63年（历史平均7.98年），城商行、农商行发行期限分别为4.9年（历史平均6.41年）和5.15年（历史均值5.9年），各类型机构同业存单发行期限均明显低于历史水平，发行期限的缩短可能会对银行流动性指标产生负面影响，后续资金面波动可能会放大。

七、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期4160亿元，NCD到期4046.7亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额2040亿，净融资额-1890亿，较上周下降4657.6亿；本周地方债计划发行3只，发行额257.82亿，净融资额138.45225亿，较上周上升147.92025亿；本周政金债计划发行2只，发行额130亿，净融资额-380亿，较上周上升898.1亿。

本周关注事件：本周重点关注中国1月MLF，12月工业增加值、社零、固定资产投资等数据情况。

八、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放2270亿元，到期4160亿元，净回笼1890亿元。其中，逆回购投放2270亿元，到期4160亿元。截止上周末，共有2270亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.68%，较前一周末上行10.15bp；DR007收于1.84%，较前一周末上行5.82bp，上周质押式回购成交规模合计369598.25亿，日均52799.75亿，其中，隔夜回购成交占比均值为90%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.39%，较前一周末上行1.19bp；1年期股份制行NCD利率收于2.45%，较前一周末下行1.89bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.04%，较前一周末上行0.13bp；1Y SHIBOR3M收于2.3%，较前一周末上行1.13bp。

从货币市场利率曲线形态来看，隔夜和7D利率均较上周抬升，曲线陡峭程度与上周基本持平。

从流动性分层来看，流动性分层现象变化较小。上周R001与DR001利差平均为14.96bps，较前一周基本持平；上周R007与DR007利差平均为35.56bps，较前一周下降1.8bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市收益率总体震荡偏强。1月8日，央行当日净回笼400亿元。资金面早盘收敛，午后走松，资金价格涨跌不一，10年国债收益率收于2.51%，短端利率普遍上行。1月9日，央行继续回笼，资金面平稳略松，隔夜加权利率稳定在1.5%水平。债市上涨，30年国债期货大涨0.57%，再创新高，中债估值30年国债收益率创2005年10月以来新低，关键期限利率债收益率多数下行1-2bp左右。1月10日，央行公开市场实现净投放60亿元，资金面整体平衡，但债市普遍回调。1月11日，央行公开市场净投放120亿元，资金面略有收敛，隔夜加权利率略涨至1.6%水平。10年期货收盘略涨0.01%，10年国债收益率收于2.5%。1月12日央行公开市场净回笼资金100亿元，资金面整体平稳，隔夜加权利率在1.6%水平，债市明显收跌，10年国债收益率回调至2.52%。

从利率水平来看，从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.09%，较前一周下降1.5bps；3年期国债收于2.29%，较前一周上升0.1bps；5年期国债收于2.42%，较前一周上升2.53bps；10年期国债收于2.52%，较前一周下降0.03bps。上周末1年期国开债收于2.22%，较前一周下降2.37bps；10年期国开债收于2.65%，较前一周下降4.92bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为42.31bps，较前一周走扩1.47bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为10.16bps，较前一周收窄2.56bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为5.01%，较前一周下降1.72个百分点；5年期国开债隐含税率为4.51%，较前一周下降0.06个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.04%,较上周变动-1bps，5年期IRS-Repo收于2.3%，较上周变动-1bps；T2403收于102.77，较上周变动-0.18元；TF2403收于102.435，较上周变动-0.11元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-317.56bps，较前一周上升1.93bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-148.08bps，较前一周上升5.17bps。

从债券发行来看，上周国债发行3670亿元，到期 902.4亿元，净融资 2767.6亿元；地方债发行亿元，到期 9.468亿元，净融资 -9.468亿元；政金债发行1120亿元，到期 2398.1亿元，净融资 -1278.1亿元；信用债发行3103.546亿元，到期 2393.5829亿元，净融资 709.9631亿元；AA以下评级净融资亿。

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来源：兴业研究宏观

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