固定收益 | 货基自2023年以来首度增持同业存单——货币市场观察

国际科技财经移民娱乐民生时事体育

Bendi新闻

10月前

同业存单

本期关注：12月，制造业PMI连续三个月低于枯荣线，新一轮存款降息落地，市场宽货币预期升温，1年期股份制银行同业存单收益率全月冲高回落近20bp至2.43%。如何看待1月同业存单利率走势？

从资金面来看，过去2个月我们一直提示，流动性紧张并未反映到同业存单上，需警惕同业存单信用利差反弹，12月同业存单走势明显弱于同期限利率债。在基本面偏弱的背景下，1月资金面无大幅上行风险，但扰动因素较多， 1月中旬税期、1月月底资金价格波动较大，且同业存单发行期限偏短现象没有明显好转，制约流动性转松。

从融资需求来看，1月份是商业银行信贷“开门红”的时期，大行倾向于在二级市场卖出票据以腾挪信贷额度。对应至票据利率，第一季度往往是年内票据利率的高点，信贷大月银行通过同业存单补充流动性缺口的需求较大，融资需求对同业存单利空。

需求方面，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，当前三类资管户共计增持同业存单1248亿元，增持规模为近2年来次高水平，主要因素为货基结束了2023年以来的净卖出趋势，新规下调整资产结构的压力降低。

综上，1月同业存单多空交织，利好主要来自需求端资管机构转为增持，特别是货基开始增持，但仍需要看到，1月是商业银行信贷“开门红”的时期，银行通过同业存单补充流动性缺口的需求较大，融资需求对同业存单利空，在基本面偏弱的背景下，资金面无大幅上行风险，但1季度扰动因素较多，同业存单发行期限偏短现象没有明显好转 ，关注1月15日货币政策操作，根据宽松力度超决定右侧建仓。

上周流动性： 上周公开市场操作净回笼1890亿元，R007均值为2.17%，高于7天逆回购利率37bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.45%，低于1年期MLF利率5bp，隔夜回购占比均值为90%，位于90%的警戒线；信用债净融资为正。

央行操作和市场前瞻： 本周逆回购到期4160亿元， NCD到期4047亿元。本周国债计划发行2只，发行额2040亿，净融资额-1890亿；本周地方债计划发行3只，发行额257.82亿，净融资额138.5亿；本周政金债计划发行2只，发行额130亿，净融资额-380亿。

一、同业存单走势回顾

12月，制造业PMI录得49.0, 不及市场预期，12月PMI低于季节性水平，制造业PMI连续三个月低于枯荣线，官方公布的进出口数据逊于市场预期，稳增长压力加大。新一轮存款降息落地，降息幅度与上一轮存款降息相当，1年及以内、2年、3年、5年期的定期存款挂牌利率分别下调10BP、20BP、25BP、25BP，市场宽货币预期升温，1年期股份制银行同业存单收益率全月冲高回落近20bp至2.43%。

二、同业存单需求分析

需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，12月农商行继续净买入同业存单2112亿元，环比增加554亿元，大行与政策性银行同业存单配置力量回升较快，12月净买入1043亿元，环比增加770亿元；保险公司净卖出同业存单430亿元，近四个月来首次减持存单。资管类产品开始增持同业存单，合计增持规模创近一年新高，货基净买入同业存单1354亿元，今年以来首次增持同业存单，基金公司及产品净买入同业存单424亿元，理财规模下降，净卖出同业存单531亿元。

从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户共计增持同业存单1248亿元，增持规模为近2年来次高水平，主要因素为货基结束了2023年以来的净卖出趋势，新规下调整资产结构的压力降低。

理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。但近期由于短端资金利率抬升，叠加银行短期存单发行量较大，短期存单收益率上行较快，导致曲线趋平甚至倒挂，12月理财减持同业存单， 1Y-3M同业存单利差趋于收窄。

同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算2019年1月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在70%-85%区间内波动，平均为87%。

从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，12月城商行同业存单发行达成率小幅回升至80.4%附近，高于历史均值水平79.78%，农商行、股份行同业存单发行达成率分别为92%、93%，均高于历史均值。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求继续恢复。

分期限来看，1年期同业存单发行达成率小幅回落至86%（历史均值88%），9个月期同业存单发行达成率回落至77%（历史均值81%），同业存单一级市场小幅回暖，但长期品种需求仍然偏弱。

三、同业存单供给分析

供给方面，总量上，2023年12月银行同业存单到期规模22245亿元，单月发行压力较大，当月净融资2404亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。2024年1月同业存单到期量为13445亿元，发行压力仍较小。

期限上，12月大行同业存单发行期限下行至5.69年（历史均值9.14年），股份行发行期限下行至5.63年（历史平均7.98年），城商行、农商行发行期限分别为4.9年（历史平均6.41年）和5.15年（历史均值5.9年），各类型机构同业存单发行期限均明显低于历史水平，过往来看，12月由于跨年因素，同业存单发行期限普遍会下降，但2023年12月同业存单发行期限较历史仍偏短，发行期限的缩短可能会对银行流动性指标产生负面影响，后续资金面波动可能会放大。结构上，12月1年期同业存单发行占比降上月下降7.5%至18.83%，3个月期较上月上升9.1%至33%。

四、1月融资需求对同业存单偏利空

6个月期国股转贴票据利率走势与6个月期股份制银行同业存单利差维持高位。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。

从票据利率来看，受平衡信贷影响，12月融资需求边际恢复，票据利率上行超季节性水平，但受到同业存单利率迅速回落影响，6个月期国股转贴票据利率与6个月同业存单利率利差冲高回落至120bp附近。展望1月，过往来看，1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）为信贷大月，同时1月份是商业银行信贷“开门红”的时期，大行倾向于在二级市场卖出票据以腾挪信贷额度。对应至票据利率，第一季度往往是年内票据利率的高点，信贷大月，银行通过同业存单补充流动性缺口的需求较大，融资需求对同业存单利空。

五、12月同业存单跑输同期利率债

过去2个月我们一直提示，流动性紧张并未反映到同业存单上，需警惕同业存单信用利差反弹，12月同业存单走势明显弱于同期限利率债，12月1日-21日，1年期股份行同业存单利率一直维持在2.63%附近震荡，但是1年期国开行期间累计下行近10bp。

跨年后资金价格下行，截至2024/1/5，R001、DR001、R007、DR007分别收于1.73 %、1.58%、2.18%、1.78%，较上年末分别下行10bp、7bp、8bp、12bp。从机构行为来看，开年第一周，市场日均质押式回购成交金额提升至为接近8万亿元，隔夜成交占比均值约为89%；大行净融出资金规模回升，日均净融出资金重回4万亿元以上，股份行和城商行净融出资金规模也有所上升，银行体系资金压力缓解，但同业存单发行期限较短的现象仍未见有明显改善。在基本面偏弱的背景下，资金面无大幅上行风险，但第1季度扰动因素较多，DR007季节性上升的时段主要为1月中旬税期、1月月底、春节前7-10日、2月底、3月底。

六、后市展望

从资产比价来看，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同，1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值10bp，当前利差7bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单有一定相对价值。

从资金面来看，在基本面偏弱的背景下，资金面无大幅上行风险，但第1季度扰动因素较多，DR007季节性上升的时段主要为1月中旬税期、1月月底、春节前7-10日、2月底、3月底。

从融资需求来看，展望1月，过往来看，1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）为信贷大月，同时1月份是商业银行信贷“开门红”的时期，大行倾向于在二级市场卖出票据以腾挪信贷额度。对应至票据利率，第一季度往往是年内票据利率的高点，信贷大月，银行通过同业存单补充流动性缺口的需求较大，融资需求对同业存单利空。

需求方面，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户共计增持同业存单1248亿元，增持规模为近2年来次高水平，主要因素为货基结束了2023年以来的净卖出趋势，新规下调整资产结构的压力降低。

供给方面，总量上， 2024年1月同业存单到期量为13445亿元，发行压力仍较小。期限上，12月大行同业存单发行期限下行至5.69年（历史均值9.14年），股份行发行期限下行至5.63年（历史平均7.98年），城商行、农商行发行期限分别为4.9年（历史平均6.41年）和5.15年（历史均值5.9年），各类型机构同业存单发行期限均明显低于历史水平，发行期限的缩短可能会对银行流动性指标产生负面影响，后续资金面波动可能会放大。

七、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期4160亿元，NCD到期4046.7亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额2040亿，净融资额-1890亿，较上周下降4657.6亿；本周地方债计划发行3只，发行额257.82亿，净融资额138.45225亿，较上周上升147.92025亿；本周政金债计划发行2只，发行额130亿，净融资额-380亿，较上周上升898.1亿。

本周关注事件：本周重点关注中国1月MLF，12月工业增加值、社零、固定资产投资等数据情况。

八、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放2270亿元，到期4160亿元，净回笼1890亿元。其中，逆回购投放2270亿元，到期4160亿元。截止上周末，共有2270亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.68%，较前一周末上行10.15bp；DR007收于1.84%，较前一周末上行5.82bp，上周质押式回购成交规模合计369598.25亿，日均52799.75亿，其中，隔夜回购成交占比均值为90%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.39%，较前一周末上行1.19bp；1年期股份制行NCD利率收于2.45%，较前一周末下行1.89bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.04%，较前一周末上行0.13bp；1Y SHIBOR3M收于2.3%，较前一周末上行1.13bp。

从货币市场利率曲线形态来看，隔夜和7D利率均较上周抬升，曲线陡峭程度与上周基本持平。

从流动性分层来看，流动性分层现象变化较小。上周R001与DR001利差平均为14.96bps，较前一周基本持平；上周R007与DR007利差平均为35.56bps，较前一周下降1.8bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市收益率总体震荡偏强。1月8日，央行当日净回笼400亿元。资金面早盘收敛，午后走松，资金价格涨跌不一，10年国债收益率收于2.51%，短端利率普遍上行。1月9日，央行继续回笼，资金面平稳略松，隔夜加权利率稳定在1.5%水平。债市上涨，30年国债期货大涨0.57%，再创新高，中债估值30年国债收益率创2005年10月以来新低，关键期限利率债收益率多数下行1-2bp左右。1月10日，央行公开市场实现净投放60亿元，资金面整体平衡，但债市普遍回调。1月11日，央行公开市场净投放120亿元，资金面略有收敛，隔夜加权利率略涨至1.6%水平。10年期货收盘略涨0.01%，10年国债收益率收于2.5%。1月12日央行公开市场净回笼资金100亿元，资金面整体平稳，隔夜加权利率在1.6%水平，债市明显收跌，10年国债收益率回调至2.52%。

从利率水平来看，从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.09%，较前一周下降1.5bps；3年期国债收于2.29%，较前一周上升0.1bps；5年期国债收于2.42%，较前一周上升2.53bps；10年期国债收于2.52%，较前一周下降0.03bps。上周末1年期国开债收于2.22%，较前一周下降2.37bps；10年期国开债收于2.65%，较前一周下降4.92bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为42.31bps，较前一周走扩1.47bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为10.16bps，较前一周收窄2.56bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为5.01%，较前一周下降1.72个百分点；5年期国开债隐含税率为4.51%，较前一周下降0.06个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.04%,较上周变动-1bps，5年期IRS-Repo收于2.3%，较上周变动-1bps；T2403收于102.77，较上周变动-0.18元；TF2403收于102.435，较上周变动-0.11元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-317.56bps，较前一周上升1.93bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-148.08bps，较前一周上升5.17bps。

从债券发行来看，上周国债发行3670亿元，到期 902.4亿元，净融资 2767.6亿元；地方债发行亿元，到期 9.468亿元，净融资 -9.468亿元；政金债发行1120亿元，到期 2398.1亿元，净融资 -1278.1亿元；信用债发行3103.546亿元，到期 2393.5829亿元，净融资 709.9631亿元；AA以下评级净融资亿。

★

点击图片购买 “兴业研究系列丛书”

★

免责声明

兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。

本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。

本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。

本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。

报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和研究员本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为“兴业经济研究咨询股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。

微信扫码关注该文公众号作者

来源：兴业研究宏观

固定收益 | 货基自2023年以来首度增持同业存单——货币市场观察

相关新闻