固定收益 | 同业存单利率2年来首次高于中票——货币市场观察

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6月前

同业存单

本期关注：4月-5月，1季度GDP超预期，债市供给上，地方专项债发行进度加快，特别国债发行计划确定，5月至11月“均匀”发行，供给节奏较慢、周期较长，政府债供给利空落地，1年期同业存单震荡下行至2.1%附近。如何看待当前同业存单利率走势？

流动性方面，5月为信贷小月、缴税大月，政府债发行加快，但近期债市杠杆率下降较快，截至2024年4月末，债市杠杆率为107.38%，环比下降1.32个百分点，季节性下降幅度较2021-2023年同期更大，券商杠杆率下降31.35%个百分点至182.38%，处于2021年以来的最低水平，杠杆水平低位或帮助资金面维持稳定，但需要关注季度末杠杆率上行叠加政府债净融资规模较大带来的资金面波动。

供给方面，总量上，2023年4月银行同业存单到期规模24396亿元，当月同业存单发行量28474亿元，当月净融资4078亿元。后续来看，5-8月，同业存单单月到期量均达2万亿，发行压力较大。

机构行为方面，4月货基净卖出同业存单2585亿元，理财净买入同业存单2025亿元，资管户行为分化，但境外机构增持动力仍强，经掉期调整后的1年期同业存单收益率约6.15%，高于1年期美债收益率5.1%近100bp。

综上，1年期同业存单低于1年期MLF近40bp，1年期国债低于1年期7DRepo IRS近25bp，均已低于银行间资金利率，套息亏损较大，侧面反映资管类机构在当前行情中占主导地位，1年期国债、1年期中票近期续破2022年新低，相较而言1年期同业存单下行偏慢，同业存单利率2年来首次高于中票，历史来看持续时间不长，比价效应下，同业存单有相对价值，但受制于禁止手工补息之后银行存款流失，同业存单发行压力较大，下行节奏可能会慢于1年期国债。5月同业存单利多因素仍多，但需关注6月资金面、杠杆率波动风险，1年期股份行同业存单有较高的相对价值，当前支撑位1.9%附近，阻力位2.25%附近。

上周流动性：上周公开市场操作净回笼20亿元，R007均值为1.84%，高于7天逆回购利率4bp，隔夜回购占比均值为88%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

央行操作和市场前瞻： 本周国债计划发行0只，净融资额-300亿，较上周下降3988.9亿；本周地方债计划发行125只，发行额4442.9707亿，净融资额4270.6938亿，较上周上升4199.7617亿；本周政金债计划发行3只，发行额190亿，净融资额190亿，较上周下降1230亿。

一、同业存单走势回顾

4月-5月，1季度GDP超预期，债市供给上，地方专项债发行进度加快，特别国债发行计划确定，5月至11月“均匀”发行，供给节奏较慢、周期较长，政府债供给利空落地；货币政策上，MLF平价平量续作；4月经济数据发布，工业增加值增速高于市场预期，社融增速、社零增速与固定资产投资增速不及市场预期，1年期同业存单震荡下行至2.1%附近。

二、同业存单需求分析

需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，4月农商行净买入同业存单2423亿元，同业存单配置量维持高位。资管类产品净卖出同业存单941亿，货基净卖出同业存单2585亿元，理财净买入同业存单2025亿元，基金公司及产品净卖出存单382亿元。

从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户净卖出同业存单，但境外机构增持动力仍强，经掉期调整后的同业存单收益率约6.15%，高于1年期美债收益率5.1%近100bp。

理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。5月理财规模增速仍然较快， 1Y-3M同业存单利差趋于走阔，短久期同业存单风险权重偏低，仍有相对价值。

同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算2019年1月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在70%-85%区间内波动，平均为87%。

从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，4月城商行同业存单发行达成率幅升至87%附近，高于历史均值水平79.78%，农商行、股份行同业存单发行达成率分别为92%、95%，均高于历史均值。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求较高。

分期限来看，1年期同业存单发行达成率维持在94.1%高位（历史均值88%），9个月期同业存单发行达成率86%（历史均值81.8%），同业存单一级市场情绪较好，长期品种需求较强。

三、同业存单供给分析

在供给方面，总量上，2023年4月银行同业存单到期规模24396亿元，当月同业存单发行量28474亿元，当月净融资4078亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。后续来看，5-8月，同业存单单月到期量均达2万亿，发行压力较大。

期限上，4月大行同业存单发行期限升至7.68月（历史均值9.14月），股份行发行期限升至9.29月（历史平均7.98月），城商行、农商行发行期限分别为6.42月（历史平均6.41月）和6.16月（历史均值5.9月），各类型银行同业存单发行期限较3月拉长。同业存单发行情绪较好。

四、6月融资需求对同业存单偏利空

信贷投放具有明显的季节性特征，具体表现为1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）为信贷大月，其余月份信贷规模较低。对应至票据利率，第1季度往往是年内票据利率的高点，在6月和9月，票据利率通常会季节性回升，而在4月至5月、7月至8月、第4季度，票据利率通常会季节性下降。票据利率与OMO利差的季节性变化也符合上述规律。

5月为传统的信贷小月，信贷规模较4月季节性上行，但仍处于全年低位。根据2019至2023年的数据，5月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为11767亿元，较4月均值上升5716亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别上升1867亿元、899亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别下降2288亿元、662亿元；5月票据融资规模均值为2361亿元，较4月均值下降624亿元。反映至票据利率来看，2019年至2023年，5月6M票据利率均值为2.08%，较4月下行36bp。

五、资金面仍维持平稳

4月-5月政府债券发行提速，5月初至5月17日，政府债净融资规模约为7400亿元，5月全月政府债净融资规模预计约为1万亿元，大行资金融出规模减少，但股份行的资金净融出规模上升，资金价格有所下降，7天银行间质押式回购利率10日平均维持在1.8%左右。

展望2季度资金面，5月为信贷小月、缴税大月，政府债净融资规模突破1万亿元，但近期债市杠杆率下降较快，截至2024年4月末，债市杠杆率为107.38%，环比下降1.32个百分点，季节性下降幅度较2021-2023年同期更大，券商杠杆率下降31.35%个百分点至182.38%，处于2021年以来的最低水平，杠杆水平低位或帮助资金面维持稳定，但需要关注季度末杠杆率上行叠加政府债净融资规模较大带来的资金面波动。

六、后市展望

从资产比价来看，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同，1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值10bp，当前利差-2bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单性价比高于利率债和信用债。

从资金面来看，5月为信贷小月、缴税大月，政府债净融资规模突破1万亿元，但近期债市杠杆率下降较快，截至2024年4月末，债市杠杆率为107.38%，环比下降1.32个百分点，季节性下降幅度较2021-2023年同期更大，券商杠杆率下降31.35%个百分点至182.38%，处于2021年以来的最低水平，杠杆水平低位或帮助资金面维持稳定，但需要关注季度末杠杆率上行叠加政府债净融资规模较大带来的资金面波动。

从融资需求来看，5月为传统的信贷小月，信贷规模较4月季节性上行，但仍处于全年低位。根据2019至2023年的数据，5月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为11767亿元，较4月均值上升5716亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别上升1867亿元、899亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别下降2288亿元、662亿元；5月票据融资规模均值为2361亿元，较4月均值下降624亿元。反映至票据利率来看，2019年至2023年，5月6M票据利率均值为2.08%，较4月下行36bp。

需求方面，4月农商行净买入同业存单2423亿元，同业存单配置量维持高位。资管类产品净卖出同业存单941亿，货基净卖出同业存单2585亿元，理财净买入同业存单2025亿元，基金公司及产品净卖出存单382亿元，当前三类资管户净卖出同业存单，但境外机构增持动力仍强，经掉期调整后的同业存单收益率约6.15%，高于1年期美债收益率5.1%近100bp。

供给方面，总量上，2023年4月银行同业存单到期规模24396亿元，当月同业存单发行量28474亿元，当月净融资4078亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。后续来看，5-8月，同业存单单月到期量均达2万亿，发行压力较大。

综上，1年期国债、1年期中票近期均有下行，1年期同业存单低于1年期MLF近40bp，1年期国债低于1年期7DRepo IRS近25bp，均已低于银行间资金利率，套息亏损较大，侧面反映资管类机构在当前行情中占主导地位，比价效应下，同业存单当前仍有下行动力，但受制于禁止手工补息之后银行存款流失，同业存单发行压力较大，下行节奏可能会慢于1年期国债。5月同业存单利多因素仍多，但需关注6月资金面、杠杆率波动风险，1年期股份行同业存单有较高的相对价值，当前支撑位1.9%附近，阻力位2.25%附近。

七、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期120亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行0只，净融资额-300亿，较上周下降3988.9亿；本周地方债计划发行125只，发行额4442亿，净融资额4270亿，较上周上升4199亿；本周政金债计划发行3只，发行额190亿，净融资额190亿，较上周下降1230亿。

本周关注事件：中国5月官方制造业PMI。

八、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

5月20日-5月24日央行公开市场共投放100亿元，到期120亿元，净回笼-20亿元。其中，逆回购投放100亿元，到期120亿元。国库现金定存700亿元。截止5月25日，共有100亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.77%，较前一周末上行6.06bp；DR007收于1.82%，较前一周末上行1.59bp，上周质押式回购成交规模合计301875.6亿，日均43125.09亿，其中，隔夜回购成交占比均值为88%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.9%，较前一周末下行1.5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.11%，较前一周末上行2.21bp；利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.86%，较前一周末下行1bp；1Y SHIBOR3M收于1.99%，较前一周末下行0.13bp。

从货币市场利率曲线形态来看，1D、7D、14D、21D资金利率有所下降，曲线形态较上周变化不大。

从流动性分层来看，流动性分层收敛。5月20日-5月24日R001与DR001利差平均为3.77bps，较5月13日-5月17日下降0.8bps；5月20日-5月24日R007与DR007利差平均为0.68bps，较5月13日-5月17日下降0.4bps。

2、债券市场走势回顾

从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.64%，较前一周上升3.02bps；3年期国债收于1.94%，较前一周上升2.24bps；5年期国债收于2.1%，较前一周上升0.32bps；10年期国债收于2.31%，较前一周上升0.57bps。上周末1年期国开债收于1.8%，较前一周下降0.7bps；10年期国开债收于2.38%，较前一周下降0.25bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为67.59bps，较前一周收窄2.45bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为21.74bps，较前一周走扩0.25bps。

从隐含税率来看， 上周10年期国开债隐含税率为3.14%，较前一周上升0.07个百分点；5年期国开债隐含税率为3.12%，较前一周上升0.11个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于1.86%,较上周变动-1bps，5年期IRS-Repo收于2.07%，较上周变动-4bps；T2412收于104.245，较上周变动0.27元；TF2412收于103.365，较上周变动0.13元。

从中美利差来看， 上周Shibor3M与Libor3M利差为-363.45bps，较前一周下降0.41bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-211.77bps，较前一周上升1.18bps。

从债券发行来看， 上周国债发行4489.4亿元，到期 800.5亿元，净融资 3688.9亿元；地方债发行1153.9669亿元，到期 1083.0348亿元，净融资 70.9321亿元；政金债发行1420亿元，到期亿元，净融资 1420亿元；信用债发行2684.645亿元，到期 2173.0646亿元，净融资 511.5804亿元；AA以下评级净融资亿。

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来源：兴业研究宏观

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