恰如所料 | 第一季度降准必要性上升——货币政策与流动性月报

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5月前

货币政策，流动性

货币政策和流动性前瞻：12月财政投放力度加大，流动性格局整体较为平稳，隔夜与1年期NCD走势分化。如何看待元旦后和跨春节流动性的格局？下一次降准的窗口可能在什么时候开启？

从元旦至春节前后的流动性节奏来看，跨元旦后，流动性通常转松，1月税期和跨春节时点，资金面波动可能加大。2024年1月15日为缴税截止日，需要关注春节前后财政支出节奏波动对资金面的影响；预计春节现金走款的规模在1万亿元以上，春节前一周左右，资金利率通常再度上行。

从降准操作来看，2024年第一季度前后，央行仍有可能降准补充流动性，同时助力降低银行负债成本。11月至12月MLF合计净投放1.4万亿元，有效缓解了第四季度政府债高供给对流动性的扰动。然而，这也意味着公开市场操作的抵押品占用规模创下新高，银行间流动性更为依赖央行公开市场操作。2024年第一季度，在存款增长和信贷投放的高峰，通过降准释放资金，置换部分存量MLF仍有必要。

从存款利率来看，在12月存款利率下调之后，存款利率后续仍将跟随公开市场操作利率继续下调。恰如我们在《存款利率的两个倒挂与政策应对》一文中指出的那样，在存款定期化的背景下，为了缓解当前利率体系中的倒挂、稳定银行净息差，存款利率需要相对于政策利率额外下调。2024年公开市场操作利率有望继续下调，从经济增长节奏来看，下调窗口或在第一季度左右。在公开市场操作利率下调的时点，存款利率仍将进一步跟随下调。

12月流动性回顾：12月流动性较为平稳，跨元旦时点短端资金利率上行。12月多数交易日，DR007的中枢和7天逆回购利率持平，仅在跨元旦时点，短端资金利率上行，DR007上行至2.00%附近，R007上行至4.40%附近，1年期股份行NCD发行利率一度冲高至2.70%后回落，中枢在2.65%附近。

1月流动性展望：预计跨元旦后初期，资金面转松，但需要关注1月中旬税期和跨春节时点的流动性波动。岁末年初特别国债逐渐形成支出，若1月降准落地，将对流动性形成补充，NCD利率中枢也将随之回落。预计1月国债发行以到期再融资为主，地方债提前批开始发行，2024年地方债提前批额度上限和2023年相差不大，预计1月政府债净融资规模在6000亿元左右。

随着全年政府债发行接近尾声，12月流动性格局整体较为平稳，隔夜与1年期NCD利率走势分化。跨元旦时点，短端资金利率上行。央行连续第2个月超额续作MLF，未进行降准操作；12月22日，国有大行年内第三次降低定期存款挂牌利率，此后股份行跟进。

那么，如何看待元旦后和跨春节流动性的格局？下一次降准的窗口可能在什么时候开启？

一、跨春节资金面怎么看？

12月流动性较为平稳，财政投放力度加大，央行连续超额续作MLF，对跨元旦流动性形成补充。得益于财政投放增加，12月DR001总体呈下降态势；大多数交易日，DR007都保持在7天逆回购利率附近、R007在2.20%左右，跨元旦时点，R007上行至4.40%左右；1年期股份行NCD利率一度冲高至2.70%，MLF投放后回落至2.60%附近。12月政府债继续保持较高的供给规模，净融资规模接近1万亿元，而相较于11月，12月的流动性总体较为平稳。12月15日，央行连续第2个月超额续作MLF，净投放8000亿元，11月至12月，MLF合计净投放1.4万亿元，有效缓解了流动性紧张。随着MLF净投放增加，大行净融出余额也明显上升，由11月上中旬的4万亿元左右上升至12月下旬的5万亿元左右，市场流动性供给增加。此外，随着政府债的发行接近尾声，前期发行的特殊再融资债券置换落地、特别国债的项目资金拨付及年末财政支出，均对流动性形成补充。

那么，如何把握元旦后和跨春节流动性节奏呢？哪些时点的流动性需要格外关注？

从历年元旦至春节前后的流动性来看，元旦后流动性通常转松，1月税期和春节前时点，资金面波动可能加大。元旦至春节前流动性有较强的季节性，跨元旦之后，流动性通常转松；进入1月税期前后（2024年1月15日为缴税截止日），由于1月为缴税大月，且春节前后财政支出节奏的波动较大，可能对资金面形成扰动，典型的是2021年1月税期，资金面的紧张从税期持续到1月末，从政府存款的变化来看，部分原因可能是当年1月财政支出节奏慢于往年，部分财政支出推迟到2月；此外，春节前的集中取现也会对银行间流动性形成扰动，2019年以来，除了提倡就地过年的2021年春节之外，1月的现金走款规模通常都在1万亿元至1.5万亿元左右，春节前一周左右，资金利率通常再度上行。

从货币政策操作来看，2024年第一季度前后，央行仍有可能降准补充流动性。2023年11月和12月，央行连续2个月超额续作MLF，对冲政府债发行对银行间流动性的回笼。相较于需要不断滚续的7天逆回购，1年期MLF可以为银行提供更为稳定的负债，有效缓解了第四季度政府债高供给对流动性的扰动，12月流动性环境转为平稳；然而，12月末，MLF余额突破7万亿元，创下历史新高，未到期逆回购余额再度超过2.5万亿元，和银行间质押式回购余额的比例达到31%，这也意味着公开市场操作对应的抵押品占用规模上升，银行间流动性来源更为依赖央行公开市场操作。从这个角度，2024年第一季度，在存款增长和信贷投放的高峰，通过降准释放资金，置换部分存量MLF仍有必要。

12月存款挂牌利率额外下调，若2024年第一季度以降准操作配合，有助于降低银行负债成本。恰如我们在《存款利率的两个倒挂与政策应对》[1]一文中指出的那样，在存款定期化的背景下，为了缓解当前利率体系中的倒挂、稳定银行净息差，存款利率需要在跟随政策利率下调之外，额外下调10bp左右。12月22日，国有大行年内第三次降低定期存款挂牌利率，1年期及以内下调10bp，2年期下调20bp，3年期、5年期下调25bp，存款利率曲线进一步平坦化。从MLF投放对银行负债成本的影响而言，考虑到11月以来1年期股份行NCD利率持续处于2.60%以上，MLF的相对吸引力凸显；不过，MLF的成本仍明显高于降准释放的资金。若2024年第一季度通过降准置换掉部分存量MLF，有助于配合降低银行融资成本。预计在2024年政策利率下调的时点，存款利率仍将进一步跟随政策利率下调。

二、12月流动性回顾和1月流动性展望

2.1 12月流动性回顾

12月流动性较为平稳，短端利率仅在跨元旦时点上行，1年期股份行NCD发行利率一度冲高至2.70%后回落，中枢在2.65%附近。12月大多数交易日，短端资金利率较平稳，DR007处于1.80%附近，跨元旦时点，短端资金利率上行；1年期股份行NCD利率一度冲高至2.65%以上，在MLF投放后回落。12月15日，央行再度超额续作MLF，净投放8000亿元。12月22日，国有大行年内第三次降低定期存款挂牌利率，存款挂牌利率曲线继续平坦化。12月政府债净融资规模为9458亿元，较11月回落。

2.2 1月流动性展望

预计跨元旦后，1月上半月，资金面转松，但需要关注1月中旬税期和跨春节时点的流动性波动，若1月降准落地，将对流动性形成补充，NCD利率中枢也将随之回落。预计1月国债发行以到期再融资为主，地方债提前批开始发行，2024年地方债提前批额度上限和2023年相差不大，预计1月政府债净融资规模在6000亿元左右。1月为缴税大月，春节前后财政支出节奏的波动较大，可能对流动性形成扰动；特别国债对应项目的财政支出将在第一季度逐步落地，对流动性形成补充。按往年规律推算，预计春节前现金走款在1万亿元以上，预计央行将通过加大公开市场操作力度进行对冲。考虑到11月至12月，MLF合计净投放1.4万亿元，第一季度降准置换MLF的可能性上升。同时，从经济增长的节奏来看，第一季度左右MLF利率也可能降低。

注：

[1] 何帆，郭于玮，鲁政委，存款利率的两个倒挂与政策应对，2023/11/21[2023/12/28]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=755c17b46ee5b983129e94e2192ec66a&from=app

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来源：兴业研究宏观

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