恰如所料 | 第一季度降准必要性上升——货币政策与流动性月报

国际科技财经移民娱乐民生时事体育

Bendi新闻

11月前

货币政策，流动性

货币政策和流动性前瞻：12月财政投放力度加大，流动性格局整体较为平稳，隔夜与1年期NCD走势分化。如何看待元旦后和跨春节流动性的格局？下一次降准的窗口可能在什么时候开启？

从元旦至春节前后的流动性节奏来看，跨元旦后，流动性通常转松，1月税期和跨春节时点，资金面波动可能加大。2024年1月15日为缴税截止日，需要关注春节前后财政支出节奏波动对资金面的影响；预计春节现金走款的规模在1万亿元以上，春节前一周左右，资金利率通常再度上行。

从降准操作来看，2024年第一季度前后，央行仍有可能降准补充流动性，同时助力降低银行负债成本。11月至12月MLF合计净投放1.4万亿元，有效缓解了第四季度政府债高供给对流动性的扰动。然而，这也意味着公开市场操作的抵押品占用规模创下新高，银行间流动性更为依赖央行公开市场操作。2024年第一季度，在存款增长和信贷投放的高峰，通过降准释放资金，置换部分存量MLF仍有必要。

从存款利率来看，在12月存款利率下调之后，存款利率后续仍将跟随公开市场操作利率继续下调。恰如我们在《存款利率的两个倒挂与政策应对》一文中指出的那样，在存款定期化的背景下，为了缓解当前利率体系中的倒挂、稳定银行净息差，存款利率需要相对于政策利率额外下调。2024年公开市场操作利率有望继续下调，从经济增长节奏来看，下调窗口或在第一季度左右。在公开市场操作利率下调的时点，存款利率仍将进一步跟随下调。

12月流动性回顾：12月流动性较为平稳，跨元旦时点短端资金利率上行。12月多数交易日，DR007的中枢和7天逆回购利率持平，仅在跨元旦时点，短端资金利率上行，DR007上行至2.00%附近，R007上行至4.40%附近，1年期股份行NCD发行利率一度冲高至2.70%后回落，中枢在2.65%附近。

1月流动性展望：预计跨元旦后初期，资金面转松，但需要关注1月中旬税期和跨春节时点的流动性波动。岁末年初特别国债逐渐形成支出，若1月降准落地，将对流动性形成补充，NCD利率中枢也将随之回落。预计1月国债发行以到期再融资为主，地方债提前批开始发行，2024年地方债提前批额度上限和2023年相差不大，预计1月政府债净融资规模在6000亿元左右。

随着全年政府债发行接近尾声，12月流动性格局整体较为平稳，隔夜与1年期NCD利率走势分化。跨元旦时点，短端资金利率上行。央行连续第2个月超额续作MLF，未进行降准操作；12月22日，国有大行年内第三次降低定期存款挂牌利率，此后股份行跟进。

那么，如何看待元旦后和跨春节流动性的格局？下一次降准的窗口可能在什么时候开启？

一、跨春节资金面怎么看？

12月流动性较为平稳，财政投放力度加大，央行连续超额续作MLF，对跨元旦流动性形成补充。得益于财政投放增加，12月DR001总体呈下降态势；大多数交易日，DR007都保持在7天逆回购利率附近、R007在2.20%左右，跨元旦时点，R007上行至4.40%左右；1年期股份行NCD利率一度冲高至2.70%，MLF投放后回落至2.60%附近。12月政府债继续保持较高的供给规模，净融资规模接近1万亿元，而相较于11月，12月的流动性总体较为平稳。12月15日，央行连续第2个月超额续作MLF，净投放8000亿元，11月至12月，MLF合计净投放1.4万亿元，有效缓解了流动性紧张。随着MLF净投放增加，大行净融出余额也明显上升，由11月上中旬的4万亿元左右上升至12月下旬的5万亿元左右，市场流动性供给增加。此外，随着政府债的发行接近尾声，前期发行的特殊再融资债券置换落地、特别国债的项目资金拨付及年末财政支出，均对流动性形成补充。

那么，如何把握元旦后和跨春节流动性节奏呢？哪些时点的流动性需要格外关注？

从历年元旦至春节前后的流动性来看，元旦后流动性通常转松，1月税期和春节前时点，资金面波动可能加大。元旦至春节前流动性有较强的季节性，跨元旦之后，流动性通常转松；进入1月税期前后（2024年1月15日为缴税截止日），由于1月为缴税大月，且春节前后财政支出节奏的波动较大，可能对资金面形成扰动，典型的是2021年1月税期，资金面的紧张从税期持续到1月末，从政府存款的变化来看，部分原因可能是当年1月财政支出节奏慢于往年，部分财政支出推迟到2月；此外，春节前的集中取现也会对银行间流动性形成扰动，2019年以来，除了提倡就地过年的2021年春节之外，1月的现金走款规模通常都在1万亿元至1.5万亿元左右，春节前一周左右，资金利率通常再度上行。

从货币政策操作来看，2024年第一季度前后，央行仍有可能降准补充流动性。2023年11月和12月，央行连续2个月超额续作MLF，对冲政府债发行对银行间流动性的回笼。相较于需要不断滚续的7天逆回购，1年期MLF可以为银行提供更为稳定的负债，有效缓解了第四季度政府债高供给对流动性的扰动，12月流动性环境转为平稳；然而，12月末，MLF余额突破7万亿元，创下历史新高，未到期逆回购余额再度超过2.5万亿元，和银行间质押式回购余额的比例达到31%，这也意味着公开市场操作对应的抵押品占用规模上升，银行间流动性来源更为依赖央行公开市场操作。从这个角度，2024年第一季度，在存款增长和信贷投放的高峰，通过降准释放资金，置换部分存量MLF仍有必要。

12月存款挂牌利率额外下调，若2024年第一季度以降准操作配合，有助于降低银行负债成本。恰如我们在《存款利率的两个倒挂与政策应对》[1]一文中指出的那样，在存款定期化的背景下，为了缓解当前利率体系中的倒挂、稳定银行净息差，存款利率需要在跟随政策利率下调之外，额外下调10bp左右。12月22日，国有大行年内第三次降低定期存款挂牌利率，1年期及以内下调10bp，2年期下调20bp，3年期、5年期下调25bp，存款利率曲线进一步平坦化。从MLF投放对银行负债成本的影响而言，考虑到11月以来1年期股份行NCD利率持续处于2.60%以上，MLF的相对吸引力凸显；不过，MLF的成本仍明显高于降准释放的资金。若2024年第一季度通过降准置换掉部分存量MLF，有助于配合降低银行融资成本。预计在2024年政策利率下调的时点，存款利率仍将进一步跟随政策利率下调。

二、12月流动性回顾和1月流动性展望

2.1 12月流动性回顾

12月流动性较为平稳，短端利率仅在跨元旦时点上行，1年期股份行NCD发行利率一度冲高至2.70%后回落，中枢在2.65%附近。12月大多数交易日，短端资金利率较平稳，DR007处于1.80%附近，跨元旦时点，短端资金利率上行；1年期股份行NCD利率一度冲高至2.65%以上，在MLF投放后回落。12月15日，央行再度超额续作MLF，净投放8000亿元。12月22日，国有大行年内第三次降低定期存款挂牌利率，存款挂牌利率曲线继续平坦化。12月政府债净融资规模为9458亿元，较11月回落。

2.2 1月流动性展望

预计跨元旦后，1月上半月，资金面转松，但需要关注1月中旬税期和跨春节时点的流动性波动，若1月降准落地，将对流动性形成补充，NCD利率中枢也将随之回落。预计1月国债发行以到期再融资为主，地方债提前批开始发行，2024年地方债提前批额度上限和2023年相差不大，预计1月政府债净融资规模在6000亿元左右。1月为缴税大月，春节前后财政支出节奏的波动较大，可能对流动性形成扰动；特别国债对应项目的财政支出将在第一季度逐步落地，对流动性形成补充。按往年规律推算，预计春节前现金走款在1万亿元以上，预计央行将通过加大公开市场操作力度进行对冲。考虑到11月至12月，MLF合计净投放1.4万亿元，第一季度降准置换MLF的可能性上升。同时，从经济增长的节奏来看，第一季度左右MLF利率也可能降低。

注：

[1] 何帆，郭于玮，鲁政委，存款利率的两个倒挂与政策应对，2023/11/21[2023/12/28]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=755c17b46ee5b983129e94e2192ec66a&from=app

★

点击图片购买 “兴业研究系列丛书”

★

免责声明

兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。

本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。

本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。

本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。

报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和研究员本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为“兴业经济研究咨询股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。

微信扫码关注该文公众号作者

来源：兴业研究宏观

恰如所料 | 第一季度降准必要性上升——货币政策与流动性月报

相关新闻